独到见解

1.即使经历巨大的财务困境，主营和盈利水平依然稳健，说明公司在品牌、营销、规模和管理上有很大优势。

　　2.随着担保问题的解决、资产的盘活和对下属子公司管理的加强，公司将进入快速发展轨道。顶点财经topcj.com

　　3.土地、股权及资产价值远远超过了股票的市值，存在价值低估。

投资要点

1.三季度业绩下滑不具备持续性主要由于财务费用增加、消化新产的市场压货和桐君阁等的投资收益下降所致。

　　2.担保问题正逐步解决预计公司未来2～3年将收回2亿元以上的资金。

　　3.内部整合潜力大。公司打造了一条包含中药、西药和商业的完整产业链，系西南地区龙头，相信随着内部整合的完成，将发挥出巨大效益。

　　4.受当地政府大力扶持拥有大量可变现的商业用地、可出售股权及丰富的实物资产，为公司改善财务状况提供了坚实基础。5.首次给予“强烈推荐”的投资评级。预计07、08、09年每股收益为0.38元、0.78元（其中包含0.2元的出售资产和股权的投资收益）和0.80元。给予08年30倍PE，目标价为23元。topcj.com

风险提示

我们认为公司最大的风险是财务风险，其次是解决担保圈问题具体进程和盘活资产的具体进程存在一定的不确定性。另外，公司资产负债率较高，大量负债带来的财务费用吞噬公司利润。

I．经营近况

i.公司三季报增长放缓的原因

三季报增长放缓的原因是

　　财务费用大增三季度同比增幅较大，1400万；

二季度销售市场压货较多二季度新推品种，提前发货，三季度在消化二季度的压货，引起销售下降；

三季度投资收益下滑股改后桐君阁的股本增大，每股收益下降，权益下降导致的投资收益下降。顶点财经

　　我们认为公司的主营一直比较稳健，三季度的盈利下滑不具有持续性。

　　ii.解决担保问题的可能构想

我们判断，公司将用2～3年的时间彻底解决解决担保问题，具体方式可能是，如向法院申请强制执行的方式解决。

　　从解决担保问题的具体步骤上分析

朝华科技1800万现金已经执行到位，未来朝华科技的重组工作启动，对公司的资金的回归提供保障；

西昌锌业预计可收回5000万以上，预计将通过采取强制拍卖的措施；

西昌电力执行能力没有问题，查封资产土地，包括梁山州宾馆（接近5000万），现金流等；

星美联合1个亿的债权，预计可跟随重组进程来完成；

长丰通讯我们判断，香港新世界的地产未来可能会注入该公司，可通过“现金＋股权”为公司挽回损失；

长江水运公司为其担保3000万，还剩下990万，随着西南证券年底前后的上市，公司将可收回资金；

需要提醒的是，投资者不必担心因解决担保问题将给流通股东带来损失，之前大股东已承诺，所有因担保而造成的损失均由大股东承担。

　　iii.产业链的打造已经完成

桐君阁目前太极集团对管理层基本调整到位，均为从太极过去的人员。太极集团看中的是它的物流网络；以前是覆盖重庆主城区，现在已经覆盖四川，另外连锁药店的数量大幅增加到500家。主要做川渝市场。目前销售50%以上来自四川。

　　医药商业未来增长前景广阔在四川境内，重庆西部医药排在第1；其后是太平医药、三科伦达。寻摇钱术　到顶点财经

　　西南药业目前太极集团对该公司的管理层也已调整到位，全部是太极集团调入的人员。管理层的调整使企业的经营得到明显改观，产品营销增长迅速，产品结构做了重大调整。

　　II.历史沿革

重庆太极实业（集团）股份有限公司系于1993年11月经四川省体制改革委员会批准，以原国有企业四川涪陵制药厂为主体进行改制而组建的定向募集股份有限公司。1997年10月经中国证监会批准，向社会公开发行社会公众股5,000万股，并于同年11月18日在上海证券交易所挂牌上市。

公司目前拥有重庆桐君阁股份有限公司、西南药业股份有限公司、重庆中医药高科技发展有限公司等31家控股公司，主要从事中成药、西药、保健用品、医疗包装制品、医疗器械产销及原材料、中药材、药用包装的进出口业务。主要产品包括曲美、急支糖浆、藿香正气口服液、补肾益寿胶囊、儿康宁、通天口服液、紫杉醇、盐酸格拉斯琼、太罗等。公司拥有国内最完整的医药产业链，而“太极”品牌为全国驰名商标，在医药行业内享有盛名。摇钱树下看摇钱术

公司的销售收入主要集中在工业和商业上，而商业由于毛利率较低，对盈利的贡献有限，而服务业、广告促销、其他业务的收入极少，公司主营主要集中在药品的生产和医药商业上。公司目前拥有4个销售收入过亿的产品，分别是曲美、急支糖浆、藿香正气口服液及紫杉醇，这4个产品分别为减肥产品、呼吸道用药、解表理气用药和抗肿瘤用药，未来市场前景广阔。而太罗作为太极集团迄今为止投资最大的新药，是市场前景广阔的糖尿病治疗药物，其销售有望在07年过亿，成为公司的另一个主导产品。由于曲美的市场地位已经相对稳固（增长需要依靠广告推动），因此公司将来的主要力量将放在藿香正气口服液及太罗身上。摇钱树下教你摇钱术

过去10年里，学生肥胖患者中女生从3%上升至7%，男生从2%上升至8%，超重人数则是肥胖人数的3～4倍。顶点财经topcj.com

　　在我国，肥胖人群已达7000万，是成年人总数的14.6%，其中北京市区15～54岁人群中有93万人发生肥胖，全市减肥产品市场容量9亿元。以此推算，全国减肥市场容量应为677亿元，而目前减肥产品年销售不到100亿元。21世纪我国的减肥品市场，主要有保健食品类、茶类、药品类、外用类、仪器类。由于我国减肥类保健品经过近10年的混战，至今成熟的市场品牌很少，而国外减肥药抢闸入市，因疗效显著而市场潜力巨大。特别是2个新型减肥药奥利司他和西布曲明以其确切的疗效为减肥人士所推崇。在我国，以盐酸西布曲明为原料的减肥药如曲美、澳曲轻等产品的上市，再次掀起减肥药销售高潮。

太极是国内最早拥有盐酸西布曲明新药证书的药企，历时3年成功开发“曲美”（盐酸西布曲明胶囊），2000年6月，“曲美”成为国家药品监督管理局批准的第一个国药准字号减肥药，太极期望曲美能占领国内减肥药市场20%-30%的份额，加上有力的营销推广和宣传，曲美几乎成为盐酸西布曲明减肥药在中国的代表。随后，同样成分的南京长澳制药集团生产的“澳曲轻”、南京药业生产的“可秀”、桂林集琦推出的“集琦亭立”和海南三洋德林公司的产品紧紧跟随，瓜分减肥药市场这块甜美的蛋糕。如今，曲美的市场地位已经相对稳固，有望随着国内减肥市场的发展而创造更多的利润。

　　藿香正气口服液

　　藿香正气口服液来源于千年古方＂藿香正气散＂，由成都中医药大学与太极集团涪陵制药厂合作，在原酊剂——藿香正气水的基础上历经10余年，将其进行剂型上的突破，采用先进的科学技术精制而成。本品主要成分为藿香、苍术、陈皮、厚朴、白芷等中药组成，主要作用为解表化湿、理气和中。已被列为国家中药保护品种和入选九五版中国药典，并获得中国十大发明专利金奖。

　　目前，全国共有藿香正气类产品生产厂约300家，2006年上半年全国销售额约为5～10亿元左右。因看好藿香正气市场，太极集团计划投资10亿，用10年时间实现藿香正气液等系列产品年销售额突破20亿。太极集团生产的藿香正气系列产品80%的销量集中在四川、重庆一隅，目前年销售额为1.7亿，且太极藿香正气口服液的价格水平按二级市场的购买能力定位，不利于在发达地区推广。其次，藿香正气产品剂型和功能上难有突破，口感较差，含酒精，患者难接受，尤其是老年人和儿童。

　　太极集团现已在药学药理、适应症、观察方案和治疗方案等领域获得技术进步，改良了藿香正气产品口感，取消了酒精成分，提升产品附加值，改良后的藿香正气口服液已申请国家专利，主治功能扩展到胃病等方面。同时，太极集团称要把藿香正气口服液作为一种消费者自选的药品来普及。还打算研发藿香正气饮料类产品，像王老吉、邓老凉茶做凉茶饮料那样做出更大的藿香正气市场。摇钱术智能财经终端

随着人口老龄化、饮食失调、运动减少和肥胖患者的持续增多，昔日“富贵”的糖尿病病早已步入寻常百姓家。据流行病学统计1979年我国糖尿病发生率只有0.6%，1994年达到2.5%，1998年升至3.8%，目前约为5%，患者总人数超过5000万，并且每年还以150～200万人的幅度递增。专家预测，如果不能有效控制，未来5～10年我国糖尿病患者将达1亿人。在如此庞大的糖尿病人群中，90%以上患的是2型糖尿病（非胰岛素依赖型糖尿病，NIDDM），这是一种可以致残、致死的终身性疾病，直接引起心脑血管病、肾衰、失明、截瘫等并发症，严重危及人类健康。在临床上，约有30%的慢性肾衰、40%～50%的失明、50%的心脑血管病、60%的截瘫都是糖尿病引起的，后果相当严重。目前，我国每年治疗2型糖尿病及其并发症的直接医疗成本达到188.2亿元，其中用于其并发症的152.4亿元，占医疗成本的81%，糖尿病药用市场前景广阔。顶点财经

　　太极针对数量众多的Ⅱ型糖尿病人，与国际知名的中国军事医学科学院，强强联合成功开发出我国唯一具有自主知识产权的糖尿病新药——“太罗”。太罗是太极集团独家生产品种，专利期限为20年，已入选《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》，为太极以后的主攻产品之一。与外资企业昂贵的专利药物不同，“太罗”是专利药物，走的却是低价位之路，比同类型进口药要便宜50%%以上。营销方式上，太极选择“会员制”，对会员在用药价格上给予一定优惠，由于糖尿病病人使用药物具有长期性、连续性，品种忠诚度非常高，且对价格非常敏感，因此太极的这一策略有望助太罗在市场上大展拳脚。

由上图表可以看出，太极集团的太罗自2004 年面世以来，市场份额始终保持了增长势头，与其他老品种的上下起伏不同，我们认为，太罗有望成为公司新的盈利增长点。

　　IV.担保圈问题正在好转

2004年以来，由于受到“重庆担保圈”全面爆发的影响，太极陷入了长达2年多的资金困局，经营受到了很大的影响。

　　“重庆担保圈”之前

2004年“重庆担保圈”爆发之前，太极动用大量资金，进行资产并购，实现企业规模的扩大。寻摇钱术　到顶点财经

　　急速的扩张使公司的资金紧张，太极集团控股的3个子公司资产负债率皆居高不下，资产负债率皆超过50%，财务杠杆的过度使用造成了太极随后的经营陷入被动。

　　1997年，太极集团收购了桐君阁

2002年，太极集团又收购西南药业。2次收购共耗去太极集团3亿元左右。其在建工程中，仅太极工业园区和驻外机构2项，就合计耗资2.4亿元。

　　2004年2月6日，为构建华东大物流体系，太极集团及关联公司共同投资组建太极集团桐君阁上海医药有限公司，总投资达1亿元。

　　2004年8月，太极集团通过西南药业再次收购了重庆葛兰素全部资产，所需资金为1.06亿元。

　　2004年10月，太极集团再次出击华北市场，与旗下桐君阁合计出资6000万元现金，组建北京太极物流有限公司。

2004年担保圈事件之后，太极的财务就陷入了窘迫的境地，为了保证资金的流畅，太极不得不将大量的资产用于银行抵押，以换取流动资金，以此带来的就是太极的资产负债率始终居高不下，基本保持在50%以上，这种高财务杠杆是一种无奈的选择，带来的财务费用的居高不下也吞噬了太极原本良好的生产经营，更吞噬了太极的利润。顶 点 财 经

担保圈事件的转机

　　担保圈事件之后，太极陷入了长达2年多的资金紧张之中，生产经营各方面都受到了影响，但随着资本市场的红火，资产价值得到大幅度的重估，太极当初诉讼保全冻结的大量资产也水涨船高，体现出它的价值所在，这非常有利于太极彻底解决担保圈带来的资金紧张问题。

　　朝华科技（000688）最高人民法院判决已下，太极已提交强制执行申请书，提供反担保的西昌电力及西昌锌业资产较为优良，具备较强的还款能力，相信在不久的将来，该担保事件能最终落幕。

　　长运股份（现名为ST长运，600369）查封长江水运上海长运物流基地建设有限公司使用的位于上海市南汇区宣桥镇2街坊3/5丘318166平方米的土地使用权（轮候查封）；冻结长江水运持有的上海长运物流基地建设有限公司71.43%的股权；查封长江水运所有的“长江观光6号”和“长江观光7号”等2艘船舶所有权。长运股份目前已经停牌，西南证券有望借壳上市，其剩下的990万担保的解决应该只是时间问题。顶点财经

　　长丰通信（现名为S*ST星美，000892）公司为星美联合代偿1.28亿目前仍未收回，虽已达成和解事宜，但由于星美目前自身难保，所以还没有具体实质性进展。但星美联合将成都长丰98.57%及友通数字40%的股权质押给公司，作为反担保，且星美联合已经停牌等待重组，其8005万法人股也已于2007年7月拍卖完毕，因此我们对公司的重组持谨慎乐观态度。

　　随着时间的推移，担保圈事件的解决已经越来越明朗，太极集团用自身资产提供的反担保，承诺若事件无法妥善解决则将最终承担所有实际损失或预期损失，这也为担保圈事件加了一道保险杠，让我们更加有理由相信事件的落幕将只是时间问题。

　　太极集团对太极股份（600129，以下简称公司）为朝华科技、星美联合、长江水运的上述担保责任提供反担保

　　（1）2006年3月10日，太极集团与公司签订了《股权质押协议》，协议规定太极集团以股权质押方式，对公司为朝华科技、星美联合、长江水运的担保责任（包括公司已承担或将承担）提供反担保；质押标的物为太极集团持有的重庆太极医药工业有限公司（以下简称“太极医药”）的全部出资额17100万股；质押期限自协议生效之日起至朝华科技、星美联合偿还公司所有的代偿本息及星美联合、长江水运偿还由公司担保的最后一笔逾期贷款之日止；在质押期限内质押资产价值低于公司为朝华科技、星美联合、长江水运担保责任总额时，及时提供新的担保物。

　　（2）2006年6月太极集团将上述作为质押的股权全部转让给本公司，并解除了上述《股权质押协议》；同时，太极集团向公司出具承诺函，承诺将5项资产（或权益）合计38586.93万元作为本公司为朝华科技、星美联合、长江水运担保责任的担保抵押物。

　　（3）2007年3月，公司与太极集团签订《担保协议》，协议规定，太极集团将价值为38586.93万元的资产（见2）为本公司在给朝华科技、星美联合、长江水运银行贷款提供担保事项中所产生的实际损失或预期损失提供抵押担保。同时，本公司在给朝华科技、星美联合、长江水运银行贷款提供担保事项中所产生的实际损失或预期损失金额，扣除上述抵押担保资产的实际变现价值或清偿价值后的余下部分金额，由太极集团为本公司提供信用担保，以消除本公司在朝华科技、星美联合、长江水运担保案中所产生的全部损失。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　太极对长江水运的担保额较小，为990万，而目前数额较大的是朝华及星美，目前太极股份对朝华科技及星美联合的担保代偿金额挂在“其他应收款”科目，见图表12。

上述2笔担保欠款均未提取坏帐准备，因此将来收回之后对公司的影响将主要体现在营运资金的补充上，对利润表的直接影响较小，但由于太极目前主要是营运资金的缺乏导致公司生产经营受到一定影响，且偿债能力较弱，财务费用过高，两笔担保欠款的收回将非常有利于改善公司目前的财务状况。

由上图表可以看出，太极的偿债能力大幅低于业内的其他公司，也如实地反应出了太极目前的财务窘境。摇钱术智能财经终端

　　V.债务状况

太极集团偿债能力指标横向对比如以下图表所示。

由以上图表可看出，太极的营运资金一直为负数，流动比率始终未超过0.8，短期偿债能力极差，资金很紧张；债务总额/ EBITDA居高不下，在正常经营状况下的负债比例过高，财务杠杆过大；而资产负债率居高不下，但长期债务/股东权益却始终没有高于0.4，说明公司大部分的借款都是短期借款，且短贷长用。而这一切与太极的担保圈问题是分不开的，由于替朝华、星美代垫3亿多的现金，太极的资金周转极其困难，迫使太极向银行大量抵押资产借款，由于短期贷款利率小于长期贷款利率，因此太极主要选择短期贷款，而担保圈问题长时间未得到解决，太极的资金紧张也一直得不到缓解，因此太极的短期贷款必须不停地循环以保证资金地运转，这就造成了太极的短贷长用。大幅度的借款造成的是大规模的财务费用，对太极的利润吞噬是惊人的。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

由以上图表可看出，太极的利息费用非常惊人，占据了财务费用的绝大部分，而太极近3年利息对净利润的吞噬严重（每年年报反映的相关比值都超过1），说明太极一年苦苦经营下来的净利润还不够交给银行的利息，但从另一个侧面也反应了太极以后的发展潜力，只要太极的担保圈问题能妥善且尽快解决，回流的现金将大幅度补充公司的营运资金，能大幅减少公司的短期借款，而利息的减少将直接增加公司的净利润。我们粗测，如公司的利息费用减少一半，按照太极将近20%的实际所得税率，就极有可能增加公司将近40%的净利润，利润成长空间巨大。给你摇钱树不如给你摇钱术

太极集团的管理费用/净利润的比率2004～2006逐年攀升，2007年中报时才开始下降，管理费用的大幅上升主要源自公司大量土地使用权的摊消，2005年底公司为解决担保圈危机，从母公司受让重庆太极医药工业有限公司，其拥有7个亿的土地使用权，其摊消额在06年集中体现。摇钱术曝光主力最新操作动向

太极集团近3年的投资收益变动较大，05年中报前为负，05年中报后为正，而扣除投资收益后的净利润则变动更大，扣除投资收益后净利润/净利润这个比值较低的05～06年正是公司财务上比较困难的时期，该比值也较好地反应了公司的真实状况。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

公司经营性现金流量有一定的起伏，但从年报的角度来看，04、05、06三年的年报经营性现金流量都明显大于净利润，说明净利润是有一定的现金作为支持的，是比较真实的净利润。顶点财经

公司的SWOT 分析

我们认为，太极集团面临的机遇与挑战是并存的，公司最大的问题是解决高额的银行贷款及高额的财务费用两者给企业发展带来的挑战。由于公司拥有丰富的土地储备及大量的上市公司股权，且担保圈问题正在逐步得到解决和资产的盘活给企业增添巨大的活力，我们判断，公司能够在08年逐步解决贷款和高额的财务费用问题。

　　VII.业绩预测与相关假设

1、担保问题预计公司会在2～3年内解决，预计可回收2亿以上的现金资产、预计08年会收回1亿左右。

　　2、临江门和两路口2栋大楼的出售会在08年带来2亿的现金回流；在二级市场部分减持桐君阁和西南药业的股权可变现2亿的现金；届时将会在08年体现为增加1.2亿元的投资收益，每股收益将会增厚0.20元，去除该项投资收益，主营为0.57元的每股收益。

　　4、08年随着桐君阁和西南药业经营状况的好转，预计公司的投资收益将会达到8000万。顶点 财经

　　5、2008～2010年，预计公司主业将会有25%、30%、35%的增长，我们做出这种判断的基础是

　　公司随着财务状况的改善，将会有更多的资金投入到生产经营中，盈利水平会逐年提高。

我们选择了具有医药商业属性且与太极集团同类的中药类上市公司，进行了市销率的比较。http://www.topcj.com

　　市销率估值的假设前提是，公司目前的销售规模即市场占有率代表着未来的盈利能力。我们认为，作为主营业务收入及规模在行业都排名前列的医药企业，由于一段时间的经营业绩不佳而给予低股价预期并不合理，而市销率更好地反应了该企业在将来的盈利能力及其在行业中的地位，而规模的大小也在一定程度上反应了企业抗风险的能力，因此该指标非常适用于帮助分析太极集团这种处于公司财务低谷、净利润不高的企业的真实价值——公司拥有可观市场份额，但因既往的经营管理不善致业绩不佳，影响市场对公司的估值判断。

　　我们选择了目前主营收入排名前列的中药类上市公司进行市销率分析，在8家上规模医药企业中，太极集团PS值最低。我们认为，太极集团目前价值与其市场地位不符，价值被低估。

综合各项指标判断，我们发现，太极集团的大部分指标都比业内的其他公司低。作为一家规模较大，拥有业内多个著名品种的经营上较为成熟的上市公司，如此低的估值并不能反应其市场地位与将来的发展潜力。

　　ii.价值评估

我们认为公司蕴含着很大的投资价值

　　虽然公司经历了担保危机，并为此垫付了4亿的现金，但公司在主营上一直非常稳定，每股收益自2002年以来一直维持在0.20元以上，说明公司的主营抗风险能力极强。

　　公司是一家营销实力很强的企业，拥有丰富的底蕴；品牌优势明显；规模优势明显；未来将会大大受益于医疗体制改革。摇钱术智能财经终端

　　公司的产业链非常完整，医药商业和医药工业都是西南地区最大的，主营涉及中药、西药和医药商业，相信通过内部的整和，公司存在巨大的发展机遇。

　　公司拥有大量可变现的资产，依靠这些资产公司足以解决自身的财务困境。

图表30清楚地显示，公司的投资规模巨大，总投资额达到了75.5亿元以上，这些资产远远超过了公司当前37.64亿的总市值。顶点财经

　　另外我们分析了公司可以迅速变现的资产状况，这些资产包括所持有的桐君阁和西南药业的资产以及公司的部分商业用地资产，这些资产总计已达到30.9亿，另外我们在调研中还看到另一块商业用地资产，该土地在公司总部所在地，地处重庆江北区，是重庆城区的核心地段，预计价值为600万/亩，蕴含价值7.8亿，我们认为该土地具备升值的潜力，预计公司可能于08年底进行开发。

　　我们看到，政府对企业的发展进行了大力的扶持。担保危机出现后，政府将公司的土地资产大部分变更为商业用地。政府在尽力帮助公司走出危机。

价值评估

我们判断，公司自07年开始进入良性的发展轨道，这主要依靠政府的扶持和自身主业的稳健发展。随着医改的推进、公司资产的盘活、担保问题的解决，公司的财务状况将会在08年得到明显的改观，财务状况的改观将会对公司的主营发展起到巨大的推动作用。

　　公司内部整合及对桐君阁、西南药业整合的进行，将会大大改善公司的经营质量，预计07、08、09年的每股收益分别为0.38元、0.77元和0.80元，08年去除投资收益后的每股收益为0.57元。顶点财经

　　我们看好公司蕴含的大量可变现资产的价值，同时看好公司的品牌、营销、规模等蕴含的价值，给予08年30倍PE，目标价为23元，因此给出“强烈推荐”的投资评级。

　　IX.风险因素

我们认为公司最大的风险是财务风险，其次是解决担保圈问题具体进程和盘活资产的具体进程存在一定的不确定性。公司资产负债率较高，大量负债带来的财务费用吞噬公司利润。