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招商证券：通信行业重组在即 首选1只股
重组在即，本文分析了电信运营业07年的情况，预测了重组后的竞争形势，我们看好重组后的新联通，认为新联通有出售C网获利、专营G网、获发最成熟的WCDMA牌照、与网通合并等利好，将从一个弱势的运营商，变为在北方市场、数据业务市场上的强势运营商，维持"强烈推荐-A"的评级。
07年行业失衡继续加剧，重组在即。
07年中国移动在收入和净利润有出色表现，收入与其他三家运营商之和相当，净利润超过其他三家一倍，使得其他三家即使三合一也无法与之全面抗衡。这样的行业格局严重失衡，也预示着行业重组必然很快到来。
作为重组中变动最大的运营商，联通将从一个弱势运营商，变为一个在北方市场、数据业务市场上的强势运营商。
新电信和新联通将分别在南北市场上成为移动的主要挑战者。新联通由于获得WCDMA牌照的可能性最大，在数据业务市场上仍将是最强的运营商。
移动、联通都在重组前极力扩容G网，电信、网通都在节流待重组。07年移动G网07年新增7万个基站，93万个载频，联通G网新增4000万用户的容量。现网容量并不是制约运营商发展的瓶颈,决定运营商未来的最重要因素，是资金、重组和3G牌照。
重组给联通带来的是基本面的改变，联通原有的大量问题都将解决。
出售CDMA网络、专注G网、建设WCDMA网络，使得过去困扰联通的问题基本得到解决或缓解：比如G网容量不够、频率资源不足、缺乏数据业务和C网产业链衰退、两网互博等。
我们将联通的价值分为三部分：现有业务，C网售价，WCDMA牌照，这三部分各有利好和利空，联通的最终价值为这几部分的价值之和：13-15元。
风险提示：估值体系整体下调和重组、牌照时间不确定性并存联通目前的股价约为08年30倍PE(假设不发生重组，联通按照现有的业务发展)，在目前A股估值体系整体下调的情况下，存在系统性风险。
投资建议：
按照目前的行业发展形势判断，我们认为重组在即，重组后联通将获得WCDMA牌照，继续看好联通，维持"强烈推荐-A"的评级。
一、07年电信运营业失衡继续加剧，重组在即
1、移动用户保持高增长，小灵通用户继续被替代
07年电信运营业失衡继续加剧，中移动用户数增长23%，新增用户数不断创新高，而且预计在08年新增用户数在总新增移动用户数中的比例将继续提升。
中国联通用户数同比增长13%，G网和C网的用户数同比增长率接近，但08年联通将重点投入G网，预计08年G网用户数同比增长率将超过C网。
电信和网通的小灵通用户开始减少，预计08年小灵通用户数减少将超过07年。
2、移动实力超过其他三家运营商之和，重组即将到来
07年中国移动在收入和净利润有出色表现，收入与其他三家运营商之和相当，净利润超过其他三家一倍，使得其他三家即使三合一也无法与之全面抗衡。这样的行业格局严重失衡，也预示着行业重组必然很快到来。
如果考虑到08年中国移动和其他三家的经营差距仍在扩大，考虑到07年中国移动保守的折旧政策带来利润减少约65亿（GSM基站等无线设备折旧由七年改五年）、中国联通的再投资退税带来利润增加约28亿等影响，中国移动和其他三家的差距会更大。
按照目前主要流传的重组方案，不考虑铁通和卫通，重组结果是中国移动，电信+联通C网，联通G网等业务+网通。用07年的财务数据进行估计，重组后的新电信和新联通在规模上仍然和中国移动差距甚大，难以与之全面抗衡。
3、新联通、新电信的主要机会将在地域及数据业务等细分市场
如果按电信和网通分家时的地域划分作为南北划分的标准，新电信在南方市场上有和移动竞争的实力，北方市场新联通将有挑战移动的可能。
语音市场上，新联通和新电信的总用户数都比移动略多；其次重组之后两家都成为真正的全业务运营商，可以采用"手机+固话+宽带"捆绑的资费政策，争夺用户的能力将比以往增强；因此在北方的新联通和南方的新电信都将是移动强劲的竞争对手。
3G时代的数据业务市场，由于WCDMA标准有着最成熟的产业链，联通将占据大部分份额；电信依靠CDMA2000原有客户基础以及C网升级到3G速度较快的优势，也能占据一部分份额；移动将受制于TD-SCDMA的进度，份额预计将很小。
二、从资本支出看08年运营商建设重点
1、移动运营商加大投资，固网运营商节流待重组
移动和联通的08年CAPEX计划分别增长21%和20%，达1272亿和310亿。两家的投资重点都是G网。四家运营商中，只有联通的自由现金流是下降的，可以看作是联通为了在新对手产生前进行突击建设。
2、决定运营商未来的最重要因素，是资金、重组和3G牌照07年移动G网
07年新增7万个基站，93万个载频，联通G网新增4000万用户的容量。从这两家运营商的建设可以看出，所以只要有了明确的预期，运营商就愿意投入，也能在短期内将网络容量扩到足够大，因此现网容量并不是制约运营商发展的瓶颈。
决定运营商未来形势的最重要因素，近期来看是资金和重组的时间和具体方案，长期来看是获颁发何种3G牌照。联通近期来看可以不再同时经营双网，如果通过出售C网，资金的问题也可解决；长期来看获得最成熟的WCDMA牌照，将是重大利好。
三、从弱转强，联通是重组的首选投资品种
1、长期看好联通的理由：重组给联通带来的是基本面改变
2、重组和牌照预期下的联通估值：13-15元
我们将联通的价值分为三部分：现有业务，C网售价，WCDMA牌照，这三部分各有利好和利空，联通的最终价值为这几部分的价值之和：
利好之中，长远来看最大的利好是获得WCDMA牌照
WCDMA标准已经是一个成熟的标准：商用了7年，在全球87个国家有202张商用网络，手机价格下降到了100美元以下。在这样的产业发展环境下，联通上WCDMA网络，成功概率要远远大于几年前。
电信行业的发展历史告诉我们，站在主流技术标准的队伍中，才可能长久的生存下去。
联通获得业界最成熟的WCDMA标准，就获得了对竞争对手的压倒性技术优势，它不是一个人在战斗，它背后是整个WCDMA产业链的力量。
利空之中，最不确定的是C网的拆分价格、原则问题出售C网必然经过多次的博弈。价格低的话，联通小股东不会通过投票；价格高的话，因为C网网络资产在集团公司，国资委可能会通过调节电信和联通集团公司之间价格的方法来控制整体的收购价格。
3、风险提示：估值体系整体下调和重组、牌照时间不确定性并存
联通目前的股价约为08年30倍PE(假设不发生重组，联通按照现有的业务发展)，在目前A股估值体系整体下调的情况下，存在系统性风险。
虽然我们判断重组已经是箭在弦上，很可能在今年上半年就会开始，但是重组和牌照发放的时间在过去几年已经被预测过很多次，其不确定性始终存在。
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