☆行业分析☆◇港澳资讯000562更新日期2007-12-12◇灵通V4.0
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】综合金融与资本市场
【1.行业地位】
【截至日期】2007-09-30
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜代码｜简称｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜｜｜(亿股)｜通A股｜(亿元)｜名｜(亿元)｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜000686｜东北证券｜5.81｜1.51｜154.78｜4｜20.51｜4｜7288.6｜1｜
｜000562｜宏源证券｜14.61｜4.94｜233.45｜3｜36.95｜3｜2247.0｜2｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600030｜中信证券｜33.15｜27.92｜2120.0｜1｜193.52｜1｜558.21｜3｜
｜000728｜国元证券｜3.45｜1.04｜5.84｜5｜5.53｜5｜｜5｜
｜600816｜安信信托｜4.54｜3.04｜5.47｜6｜0.53｜6｜｜6｜
｜600837｜海通证券｜33.89｜1.17｜609.90｜2｜83.35｜2｜｜4｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜宏源证券｜14.61｜4.94｜233.45｜3｜36.95｜3｜2247.0｜2｜
｜行业平均｜15.91｜6.60｜521.57｜｜56.73｜｜1669.9｜｜
｜该股相对平均值%｜-8.16｜-25.15｜-55.24｜｜-34.86｜｜34.56｜｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘



【截至日期】2007-06-30
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜代码｜简称｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜｜｜(亿股)｜通A股｜(亿元)｜名｜(亿元)｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600837｜海通证券｜33.89｜1.17｜574.33｜1｜47.53｜1｜3564.6｜1｜
｜000562｜宏源证券｜14.61｜4.94｜208.40｜2｜17.18｜2｜2146.5｜2｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600816｜安信信托｜4.54｜3.03｜7.60｜3｜0.54｜5｜32.02｜3｜
｜000728｜国元证券｜3.45｜1.04｜6.34｜4｜4.13｜3｜｜4｜
｜000686｜东北证券｜1.62｜0.69｜5.45｜5｜1.19｜4｜｜5｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜宏源证券｜14.61｜4.94｜208.40｜2｜17.18｜2｜2146.5｜2｜
｜行业平均｜11.62｜2.17｜160.42｜｜14.11｜｜1105.4｜｜
｜该股相对平均值%｜25.71｜127.39｜29.91｜｜21.71｜｜94.18｜｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘



【二级市场表现】截至日期2007-12-12
┌────┬────┬────┬─────┬─────────┐
｜统计区间｜累计涨｜振幅(%)｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%)｜
｜｜跌幅(%)｜｜计涨跌幅｜｜
├────┼────┼────┼─────┼─────────┤
｜1周｜3.87｜7.38｜2.63｜0.26｜
｜1个月｜-8.79｜20.30｜-0.24｜-5.30｜
｜3个月｜-5.79｜44.98｜0.05｜21.93｜
｜6个月｜4.19｜65.72｜27.08｜53.12｜
｜年初至今｜211.01｜328.23｜93.43｜255.23｜
｜1年｜271.98｜407.43｜133.22｜332.25｜
└────┴────┴────┴─────┴─────────┘
【2.行业研究】
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜主题｜★证券行业投资报告:多轮驱动演绎成长关｜文章日期｜2007-12-11｜
｜｜注2只股｜｜｜
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｜内容｜资本市场关键词市场深化、金融脱媒、财富管理平台。中国正｜
｜｜处在资本化的时代，随着多层次的资本市场的建立，市场的深度将进｜
｜｜一步加强；金融脱媒的效应也将更加显著；其作为居民、企业和国家｜
｜｜财富管理平台将发挥越来越重要的作用。资本市场的发展将促进证券｜
｜｜行业的高速增长。顶点财经｜
｜｜支持证券市场走强的因素并未改变。中国宏观经济的稳健持续增｜
｜｜长是支撑证券市场稳定健康发展的基石；人民币持续升值的预期将推｜
｜｜升资产价格膨胀，中国流动性状况在短期内较难改变都是支撑08年牛｜
｜｜市的重要基础。｜
｜｜2008年证券公司各项业务仍有成长空间。随着流通股市值的不断｜
｜｜扩大，市场逐步深化，预计成交量仍能稳健增长。08年创业板的推出｜
｜｜，为投行业务领域带来新的发展机遇，而股指期货的推出有利于改变｜
｜｜自营业务的盈利模式，为券商提供了各种低风险甚至无风险的套利机｜
｜｜会。资产管理业务也随着居民、企业财富管理需求的增大而有较大增｜
｜｜长潜力。｜
｜｜未来创新业务的发展将有助于证券公司改善其盈利模式，增强业｜
｜｜绩的稳定性。未来随着衍生产品市场扩大和融资融券业务的推出将提｜
｜｜升市场活跃度并促进经纪业务的持续增长。创业板、三板市场、兼并｜
｜｜收购、PE业务、资产证券化业务、企业债等为投行业务带来了十分巨｜
｜｜大的发展空间。券商买方实力的增强，将进一步推动自营本金业务模｜
｜｜式转变，逐渐转向多元化和无风险套利等，稳定性有望大大增强。可｜
｜｜以预见，未来经纪业务占比将逐渐下降，而资产管理业务、本金业务｜
｜｜、投行业务将成为重要的收入来源之一，券商盈利周期性波动的特点｜
｜｜将大幅度降低。｜
｜｜关注行业内龙头和综合实力较强的上市公司。龙头公司最具稳定｜
｜｜成长的潜力，可凭借其雄厚的资本实力和良好的风险控制能力在创新｜
｜｜类业务的发展中占得先机，如中信证券。部分券商通过行业内部整合｜
｜｜、借壳上市和公开发行大大了扩充其资本实力和综合竞争力，值得予｜
｜｜以关注，如参股广发证券的吉林敖东和辽宁成大。｜
｜｜投资建议综上，我国资本市场广阔的发展空间、金融脱媒、未｜
｜｜来制度创新所带来制度红利，都为我国证券行业的未来高成长奠定了｜
｜｜良好的基础。目前我们审慎地给予证券行业的投资评级为｜
｜｜未来12个月，有吸引力｜
｜｜一、关键词资本市场深化、金融脱媒、财富管理平台｜
｜｜1.1多层次资本市场正逐步形成，市场深度将不断扩大｜
｜｜胡锦涛总书记在十七大的报告中指出优化资本市场结构，多渠｜
｜｜道提高直接融资比重。目前中国股票市场市值约占全球股票市场总市｜
｜｜值的5.68%，这与中国经济发展总体水平基本匹配。中国资本市场不｜
｜｜仅在规模上迅速壮大，结构也得到显著优化。目前机构投资者持有中｜
｜｜国股票市场流通市值的46%,分工合理、结构有序的多层次市场体系正｜
｜｜在逐步形成。｜
｜｜投资品种将更加丰富。股指期货、备兑权证、公司企业债、利率｜
｜｜互换、可分离交易债券等创新类衍生产品将很大程度上丰富投资品种｜
｜｜。｜
｜｜多层次的资本市场将建立。资本市场将形成多层次的市场结构｜
｜｜主板市场、中小板市场、创新板市场和三板股权转让市场。创业板市｜
｜｜场的相关准备工作已经就绪，有望在08年推出。此外，红筹公司、国｜
｜｜外公司也有望在A股市场上上市。市场的深度将不断扩大。｜
｜｜目前我国的证券化比率与发达国家相比在07年有了较大的提高，｜
｜｜截至2007年三季度末，总市值/GDP的比值达到194%，较06年的47%有｜
｜｜较大程度的提高。但是，相对于其他国家来说，我国的流通市值占比｜
｜｜仍比较低，只有总市值的约1/4，仍有较大的发展空间。｜
｜｜1.2金融脱媒为证券行业发展开辟广阔空间｜
｜｜广义金融脱媒主要指两个方面一是居民金融资产结构的调整｜
｜｜，存款资金从存款机构（主要为商业银行）直接流向高收入资产；二｜
｜｜是企业融资结构的调整，资金需求方采用直接在货币市场或资本市场｜
｜｜融资，从而取代商业银行的间接融资。随着金融自由化和金融创新的｜
｜｜不断深入，金融脱媒已经成为金融发展的一个全球化趋势。｜
｜｜美国的居民财富中，证券相关产品如股票、基金等占比由1980年｜
｜｜的48%上升到76%,成为家庭财富的主要构成，而我国目前居民财富主｜
｜｜要以货币、银行存款为主。随着我国居民意识的逐渐增强，未来证券｜
｜｜相关产品如股票、基金的占比将大幅度提高。｜
｜｜资本市场已经成为财富管理的基础性平台。个人、家庭、机构甚｜
｜｜至是国家都是资本市场的积极参与者。截至07年9月末，开户总数已｜
｜｜达1.02亿户，06-07年月新增开户人数屡创新高，至9月份，月新增开｜
｜｜户数达402万户。资本市场作为财富管理平台的作用将日益显现。｜
｜｜随着财富管理需求的发展将促进资本市场的快速发展。财富管理｜
｜｜的需求对资本市场发展起到较大的促进作用。有助于资本市场扩大规｜
｜｜模、进一步深化结构、提供良好的避险功能等等。｜
｜｜二、支持证券市场走强的因素未变｜
｜｜2.1中国宏观经济稳健增长依然可期｜
｜｜证券市场是宏观经济的晴雨表，良好的中国宏观经济状况是支｜
｜｜撑证券市场稳定健康发展的基石。｜
｜｜近10年来，中国经济保持强劲增长态势，平均的增长率超过10%｜
｜｜，远远超过其他发达国家，在新兴国家中也处在前列。可以预见，中｜
｜｜国经济增长仍将在未来两三年内保持高位运行，稳健增长依然可期。｜
｜｜2.2人民币升值预期推升资产价格膨胀｜
｜｜由于次级抵押债的影响，美国出现经济放缓的风险致使美元的贬｜
｜｜值。美联储有继续降息的预期，而中国在国内强劲的经济增长、加息｜
｜｜等因素的作用下，人民的升值预期也愈加强烈。｜
｜｜从国外的经验表明，在本币升值都极大促进本土资本市场的活跃｜
｜｜度，包括估值水平的提高和成交量换手率的上升等。人民币的持续升｜
｜｜值预期是我国证券市场持续繁荣的重要条件。｜
｜｜2.3流动性过剩状况短期内不会改变｜
｜｜目前，全球正处在一个流动性过剩的大背景之下。在人民币持续｜
｜｜升值预期下，大量的热钱通过各种形式流动到中国。高额的外贸顺差｜
｜｜，以及强制结汇的制度使我国货币供应量被动增加。从2004年起，M2｜
｜｜/GDP比值持续增加，到2006年末达164%。外汇储备屡创新高，截至20｜
｜｜07年6月末，我国的外汇储备高达13326亿美元。外贸顺差的局面预计｜
｜｜仍将持续，流通性过剩的局面短期内很难改变，过剩的资金将为我国｜
｜｜证券市场提供了充足的供给。｜
｜｜三、07年业务回顾和08年展望｜
｜｜2007年证券公司实现了利润的快速增长，各项业务发展良好。经｜
｜｜纪业务呈现了爆发性增长的态势，投行业务、资产管理以及权证创设｜
｜｜业务也取得了较快的增长。｜
｜｜3.1经纪业务收入有望保持稳步增长｜
｜｜2007年1-10月份，经纪业务收入呈现爆发性增长。得益于证券市｜
｜｜场的繁荣，市场的日均成交量率创新高。07年1-10月，股票、权证、｜
｜｜基金的日均成交额为2434亿，较06年的466亿增长近4.2倍。｜
｜｜深沪市换手率仍在高位运行，但预计未来超高换手率的趋势较难｜
｜｜持续。｜
｜｜5月份提高印花税后，深沪两市的换手率有一定程度的下降。火｜
｜｜爆牛市中月均100%以上的换手率我们认为很难持续。通过分析我国近｜
｜｜14年的年换手率情况，平均的换手率约为515%，目前07年1-10月份的｜
｜｜总换手率已经达到历史的最高水平。但这种超高换手率很难持续，预｜
｜｜计08年的年均换手率会所有下降，我们预计约在400-600%之间。｜
｜｜我们预计，经纪业务收入仍可将保持稳健增长。原因如下（1｜
｜｜）大小非解禁流通市值的快速增长；（2）市场持续扩容，包括证券｜
｜｜化率提高、中小板、三板市场扩容；（3）衍生产品使市场活跃度提｜
｜｜高；(4)居民、公司等财富管理快速增长的需求。虽然存在一些不利｜
｜｜因素，如股票市场换手率下降和未来券商佣金率有下调可能性，但我｜
｜｜们预计经纪业务收入仍可在07年的水平上保持稳健增长。｜
｜｜预计2008年证券市场日均成交量维持在1800-2200亿之间，若以0｜
｜｜.18%的手续费佣金计算，对应的券商经纪业务收入约在1555-1901亿｜
｜｜之间。｜
｜｜3.2逐鹿中小板市场，投行业务迎来发展新机遇｜
｜｜2007年IPO、增发募集资金创历史新高。2007年以来沪深两地的A｜
｜｜股市场上通过IPO、增发、配股、可分离债及可转债等融资方式已经｜
｜｜募集资金超过6288亿元，与去年全年相比增长了134.90%；发行费用9｜
｜｜0.36亿元，与去年相比增长85.76%。｜
｜｜主板市场的投行业务仍然被少数几家实力雄厚的券商所垄断，如｜
｜｜中金、中信、银河等；中小板市场的份额也主要由国信、广发、招商｜
｜｜等比较优势明显的券商瓜分。｜
｜｜中小企业的IPO快速推进的步伐仍在继续。未来几年中中小板市｜
｜｜场将面临大幅扩容，深市创业板市场的建立也已在筹划之中。可以预｜
｜｜见，更多的业务来源，较高的承销费率，会使中小板市场成为券商抢｜
｜｜占的制高点。｜
｜｜3.3股指期货有助于改变自营业务模式｜
｜｜自营业务与市场行情高度相关，当市场进入景气期后，券商的自｜
｜｜营业务呈现爆发式增长，并带动券商整体收益水平的提高。然而证券｜
｜｜市场的波动是不可避免的，由于我国券商目前只能做多的盈利模式的｜
｜｜限制，自营业务的业绩也会随着市场的不景气而缩水。｜
｜｜随着股指期货等金融衍生工具的推出，自营业务目前的这种靠｜
｜｜天吃饭的情况有望得到改善。股指期货等衍生工具可以降低自营业｜
｜｜绩随行就市的波动性，同时也为券商提供了各种低风险甚至无风险的｜
｜｜套利机会。自营业务的盈利模式有望得到改善，做空机制使得券商在｜
｜｜市场行情不景气的情况下也能为资产保值甚至盈利。｜
｜｜3.4资产管理业务发展空间十分广阔｜
｜｜截至07年10月末，已有15家创新类券商发行29个券商集合理财产｜
｜｜品，发行规模达477.53亿元。｜
｜｜3.5权证创设业务权证创设业务｜
｜｜有望成为新的利润增长点。权证不仅能为券商带来手续费佣金收｜
｜｜入，还可以获得创设的近于无风险受益。在招行认沽权证和南航认沽｜
｜｜权证上券商的收益颇丰，成为利润的新增长点。给你摇钱树不如给你｜
｜｜摇钱术｜
｜｜权证的月均换手率较高，06年2月至07年10月末的月均换手率高｜
｜｜达1756%，月成交量在6月达到最高点后回落到4500亿。随着未来备兑｜
｜｜权证的发行规模增大，市场活跃程度和成交量有望继续放大。｜
｜｜经过券商新一轮的增资扩股之后，券商的净资产实力大大增强，｜
｜｜也为权证创设业务提供了资金后盾，2007年券商创设权证总量是06年｜
｜｜的5.80倍，成交金额和成交份数较06年均有大幅的提高。相对于股票｜
｜｜市场来说，权证大大活跃了市场交易，并成为良好的对冲、套利避险｜
｜｜的工具。｜
｜｜可以预见，未来权证业务的市场容量将进一步扩大，将成为券商｜
｜｜利润的重要增长点。｜
｜｜四、未来券商盈利模式将有较大改善空间｜
｜｜我国券商经纪业务占比较大，07年经纪业务占比有06的53.29%上｜
｜｜升到66.05%，收入来源较大的是依赖经纪业务收入，这也对证券公司｜
｜｜业绩的可持续性产生了一些担忧，我们认为未来广阔的新业务发展空｜
｜｜间将最大程度上缓解券商收入周期性波动的特点，而其中优质券商特｜
｜｜别是综合实力强的券商可从中受益。｜
｜｜从美国投行的收入结构来看，经纪业务佣金收入占比较小，且各｜
｜｜项业务发展较均衡。对于我国证券公司来说，未来盈利模式将有较大｜
｜｜的改善空间，并将最大程度上缓解券商赢利周期性的波动。｜
｜｜4.1经纪类创新业务｜
｜｜4.1.1衍生产品市场扩大带动手续费收入的增长｜
｜｜创新型衍生产品如权证、股指期货的推出，将带动市场的活跃度｜
｜｜上升和交易量的增长，从而增加券商的手续费业务收入。未来随着我｜
｜｜国资本市场深度的扩大，众多的衍生产品交易将成为券商经纪业务收｜
｜｜入的重要来源。｜
｜｜4.1.2融资融券业务将为经纪业务带来重大变革｜
｜｜随着融资融券管理办法的出台，我国本土券商有望启动融资融券｜
｜｜业务，不仅为客户提供更多的增值服务，还将改善我国券商的盈利模｜
｜｜式。券商在获得净利差收入的同时，融资所带来交易量的增长也为券｜
｜｜商增加了手续费业务收入。美国、日本等发达国家融资融券带来的交｜
｜｜易额约占股票市场交易总额的15%-20%，而我国台湾地区较高，在40%｜
｜｜以上。国外投行的净利息收入,主要是融资融券收入占10%以上，如美｜
｜｜林的净利息收入为14.50%，发展空间巨大。｜
｜｜4.2投行创新类业务｜
｜｜4.2.1中小板、创业板、三板市场发展潜力巨大｜
｜｜据悉，筹备了8年的创业板已基本准备就绪，最迟明年上半年可｜
｜｜以推出，全国性的代办股份转让系统也将建立。代办股份转让系统将｜
｜｜不仅包括为私募公开转让提供平台，还将为公开发行但不上市的股权｜
｜｜转让提供平台，具体细节正在研究中。｜
｜｜目前我国中小企业的产值占GDP的比重达60%，提供的就业机会占｜
｜｜75%，发明的专利占全部新专利66%，推出的新产品占市场全部新产品｜
｜｜数82%。｜
｜｜美国NASDAQ市场发展迅速，总市值由1980年的1224亿美元上升到｜
｜｜2001的28999亿美元，市值增长了近22.69倍，同时总市值与纽约交易｜
｜｜所总市值比较也从1980年的9.85%，迅速上升，最高上升到99年的42.｜
｜｜33%。｜
｜｜我国创业板市场刚刚起步，未来扩容潜力较大。｜
｜｜4.2.3企业债的发行和承销｜
｜｜我国直接融资的比例较低，特别是企业债市场发展严重滞后，随｜
｜｜着企业债券发行由审批制向核准制转变和企业债券发行利率管制的逐｜
｜｜步放松，未来企业债的发行也将进入高速增长期。从高盛投行的收入｜
｜｜结构来看，债券承销业务与股票承销业务收入相当，发展潜力巨大。｜
｜｜4.2.4资产证券化业务｜
｜｜资产证券化业务目前在我国处于发展初期，2006年中金、国泰君｜
｜｜安等证券公司承销了191亿元的资产证券化产品，中信证券保荐了江｜
｜｜苏吴中BT项目回购款。资产证券化业务未来发展空间巨大，特别是信｜
｜｜贷资产证券化，如银行抵押贷款证券化、不良贷款证券化等等。｜
｜｜4.3自营、本金业务将逐渐转变盈利模式｜
｜｜逐渐向买方业务转变，收入来源趋于多元化。所谓券商的买方业｜
｜｜务是指以其自身长期积累的专业水平、业务沉淀及资金实力，提供出｜
｜｜证券产品、交易服务等之外的企业投融资服务。如国外的本金投资中｜
｜｜很大一部分业务构成为另类投资（AlternativeInvestment）,包括｜
｜｜了PE（私募股权投资）、HedgeFund(对冲基金)、股票衍生产品投资｜
｜｜。多元化的收入来源很大程度缓解了证券公司的自营业务只依靠二级｜
｜｜市场的涨跌幅来决定，稳定性有较大提高。｜
｜｜目前，已有中信证券和中金公司被批准成立从事PE业务的全资子｜
｜｜公司，PE业务已经在开展，初步定位于Pre-IPO业务，选择项目的标｜
｜｜准包括1-3年内可通过IPO或其他形式套现。对于一些比较成熟的项目｜
｜｜储备，有望带来可观的回报，其对证券公司投资收益来源和业务构成｜
｜｜有十分重大的意义。摇钱术分层递进选股法｜
｜｜无风险套利、衍生产品的资产保值有望成为自营盈利的重要方式｜
｜｜。股指期货或将在今年年底或明年年初推行，股指期货等衍生工具可｜
｜｜以降低自营业绩随行就市的波动性，同时也为券商提供了各种低风险｜
｜｜甚至无风险的套利机会。｜
｜｜4.4未来中国证券公司收入结构图景｜
｜｜预计5-10年后，我国证券公司收入结构有望多元化。经纪业务手｜
｜｜续费收入占比显著下降；资产管理业务有望异军突起；同时，本金业｜
｜｜务和投行业务占比保持稳定。手续费佣金收入下降到38%-40%左右，｜
｜｜资产管理业务收入的占比稳步提高至20%，自营业务和投行业务保持｜
｜｜稳定在收入的18%-20%和10%-12%左右。｜
｜｜券商多元化的收入结构将有助于缓解证券行业强周期性的特性，｜
｜｜使其业绩增长具备较好的稳定性。在我国资本市场大发展和制度红利｜
｜｜等得多重促进下，未来10年，券商股将具备良好的成长空间。｜
｜｜五、风险因素｜
｜｜1、政策性因素对市场交易习惯等产生不利的影响，从而影响成｜
｜｜交量的大小，如上调印花税，征收资本利得税等等。｜
｜｜2、创新类业务发展速度慢于预期。目前，创新类业务有着比较｜
｜｜严格的审批制度，如果创新类业务如融资融券、PE等创新业务受到管｜
｜｜制等因素发展慢于预期将对证券公司发展有着不利的影响。｜
｜｜3、市场过分高涨带来泡沫破裂的风险。｜
｜｜4、牛市预期改变，成交量大幅萎缩。5、金融行业对外开放后，｜
｜｜外资投行抢占国内市场，竞争将日趋激烈。｜
｜｜六、行业投资策略｜
｜｜6.1上市公司07年表现回顾和估值比较｜
｜｜1、上市公司07年表现回顾｜
｜｜我们选取包括所关注上市公司的WIND四级行业指数[投资银行业｜
｜｜与经纪业]作为观察证券行业板块运行的基准。统计区间（2006.1.4-｜
｜｜2006.11.23）内证券行业指数涨幅为214.79%，同期沪深300指数涨幅｜
｜｜为134.93%，证券行业整体走势强于沪深300指数。｜
｜｜2、行业内上市公司估值比较｜
｜｜从行业的相对估值水平来看，目前行业整体的07年和08年的市盈｜
｜｜率水平较低，08年的平均动态市盈率不足20倍，具有较强的估值优势｜
｜｜。考虑到未来我国证券公司的高成长性，我们认为用PE估值更具合理｜
｜｜性。｜
｜｜从市净率水平来看，相对于国内整体实力较高的券商来说，如中｜
｜｜信证券、海通证券平均约6倍的市净率来说，其他的证券公司如宏源｜
｜｜证券、国元证券和东北证券其相对的PB较高，资本金实力相对较弱，｜
｜｜未来的业绩波动性也将较大，因此，我们应谨慎的看待其较低的市盈｜
｜｜率。｜
｜｜6.2证券行业投资策略｜
｜｜我国证券行业正处在一个高速发展时期，未来随着资本市场深度｜
｜｜逐渐扩大，资本市场本身作为国民经济的晴雨表、财富管理平台、资｜
｜｜源配置的功能将逐步显现，在资产管理、投资银行和自营业务领域，｜
｜｜证券公司仍有较大的作为空间，维持行业有吸引力的投资评级。对｜
｜｜于公司方面我们重点推荐以下主题｜
｜｜1、行业龙头行业龙头公司综合竞争实力雄厚，各项业务发展｜
｜｜也较为均衡。未来凭借其雄厚的资本实力和良好的风险控制能力，将｜
｜｜在创新类业务的发展中占得先机，可以能最大程度平抚业绩周期类波｜
｜｜动特点。｜
｜｜2、综合实力较强的证券公司综合实力较强的券商增资扩股、｜
｜｜借壳上市或IPO上市或通过行业内部整合之后，有助于增厚其资本实｜
｜｜力，提升其知名度，完善内部管理和治理，提升竞争实力。｜
｜｜七、上市公司简评7.1中信证券中信证券是资金实力最强｜
｜｜大的证券公司，各项业务均居行业前列。2006年末，净资本达到123.｜
｜｜10亿，位列第一位，比排名第二位的国泰君安的净资本高3倍。公司｜
｜｜是市场化最早的券商，较早的推出了股权激励计划，其强大的集团背｜
｜｜景也有其助于提供多元化的产品服务和较好的抗风险能力。topcj.co｜
｜｜m｜
｜｜经营风格较为稳健，各项业务发展均衡。中信证券的经营风格较｜
｜｜为稳健，从其自营业务可见一斑。07年中报显示其股票收益率为38.5｜
｜｜2%，较去年同期提升了15.41个百分点但股票投资占自营总金额的比｜
｜｜例较06年末的67.64%下降到55.46%，也显示出公司在自营业务上谨慎｜
｜｜稳健的投资风格。从中信证券的业务结构来看，各项业务发展较为均｜
｜｜衡，证券承销业务一直在其营业收入中占较大的比重。与我国创新类｜
｜｜券商业务结构相比来看，公司的经纪业务收入占比大致相当，但其承｜
｜｜销业务收入占比为16.73%高于创新类券商的12.60%的行业平均水平；｜
｜｜自营业务收入占比19.43%小于21.61%的行业平均水平。｜
｜｜最具未来业绩稳健增长和创新类业务发展潜力。中信证券均衡的｜
｜｜业务发展，灵活的经营机制和雄厚的资金实力将有助于其在未来创新｜
｜｜业务中占得先机，如成为最先开展PE业务，最先开始布局海外特别是｜
｜｜亚洲市场的市场发展策略等。｜
｜｜较完善的证券产业链，不断发展壮大的买方业务｜
｜｜公司通过收购了金牛期货公司开展股指期货业务；｜
｜｜收购华夏基金股权并将旗下两只基金合并，使华夏基金成为中国｜
｜｜最大的基金公司；摇钱术智能财经终端｜
｜｜成立金石投资公司，开展Pre-IPO的股权投资业务（侧重于未来｜
｜｜在2-3年内上市的成长期项目），同时积极增持中信联合创投公司（｜
｜｜倾向于投资创业初期的种子期的项目），同时拥有两家股权投资公司｜
｜｜，使中信证券拥有了一套较完备的PE业务产业链，更有助于其发挥资｜
｜｜源优势；｜
｜｜积极开展海外发展的战略。开展与贝尔斯登的合作；向中信证券｜
｜｜国际增资4.5亿美元，意在提升中信国际的业务能力，特别是在资产｜
｜｜管理、投行及相关投资业务上，扩大其在亚洲的市场影响力。｜
｜｜预计公司07、08年每股收益分别为3.02元和4.24元，以11月27日｜
｜｜股价18.48元计算，07、08年动态市盈率分别为27.00倍和19.21倍，｜
｜｜目前我们审慎地给予中信证券投资评级为跑赢大市。｜
｜｜7.2广发证券｜
｜｜综合实力有较明显的提升，借壳上市有待批准。在广发证券收购｜
｜｜锦州证券、华福证券、武汉证券和第一证券公司后，其经纪业务的市｜
｜｜场份额有大幅度的提高，由在创新业务领域发展状况良好，资产管理｜
｜｜、权证创设市场份额均在行业内前5名，推出资产证券化产品（莞深｜
｜｜高速专项计划），创新能力较强。公司是最早提出借壳上市方案的公｜
｜｜司，最终方案仍有待批准。摇钱术智能财经终端｜
｜｜金融控股集团架构初具模型。公司控股广发华福证券有限责任公｜
｜｜司、广发基金管理有限公司、广发期货经纪有限公司及广发控股（香｜
｜｜港）有限公司4家子公司，并参股易方达基金管理公司，初步形成了｜
｜｜跨越证券、基金、期货领域的金融控股集团架构。｜
｜｜经营机制较市场化，风格积极进取。广发证券是我国市场化最早｜
｜｜的券商之一，早期就形成了较为灵活的经营管理机制。在投行业务领｜
｜｜域，成为中小板企业上的生力军。｜
｜｜关注吉林敖东和辽宁成大两大控股上市公司。吉林敖东和辽宁成｜
｜｜大是广发证券大股东，通过参股广发证券可以带来较大的投资收益，｜
｜｜可适当关注。｜
｜｜预计广发证券07、08年每股收益分别为3.793元和5.128元，积极｜
｜｜关注证监会对公司借壳事项的批复。吉林敖东和辽宁成大将从广发证｜
｜｜券的投资收益中受益，可适当关注。｜
｜｜7.3海通证券｜
｜｜海通证券成立于1988年，是我国最早成立的证券公司之一，公司｜
｜｜注册资本金为33.89亿元，旗下拥有海富通基金公司、富国基金管理｜
｜｜公司、海富产业基金公司，还拥有海富期货经纪公司。2005年5月，｜
｜｜公司被评为创新试点证券公司。摇钱树下看摇钱术｜
｜｜2007年公司收购兴安证券后，公司营业部总数已经达到了124家｜
｜｜，证券服务部达57家。公司为第一家成功借壳上市的上市公司，上市｜
｜｜之后公司的影响力和知名度有较大的提高。在定向增发募集260亿资｜
｜｜金之后，公司的资本实力迅速提升，成为中信证券之后的第一梯队成｜
｜｜员。募集的资本金也有助于其扩大创新业务，收购其他证券公司扩大｜
｜｜占有率，打造海通金融控股集团。同时，海通金融控股（香港）公司｜
｜｜成立后将从事证券承销、证券经纪及期货业务资格。｜
｜｜海通证券行业中经纪业务收入、承销业务收入等均处在行业内前｜
｜｜10名，但其综合实力与中信证券相比稍逊，公司市场定位较为模糊，｜
｜｜未形成明显的优势业务。｜
｜｜预计海通证券07年、08年的每股收益为1.54元和2.05元，以11月｜
｜｜27日股价52.88元计算，07、08年动态市盈率分别为34.43倍和25.80｜
｜｜倍，结合公司的综合实力和相对估值水平，目前我们审慎地给予海通｜
｜｜证券投资评级为大市同步。｜
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｜主题｜证券业:集中度继续上升关注7只龙头股｜文章日期｜2007-11-19｜
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｜内容｜核心观点｜
｜｜1.中国证券业协会会长黄湘平指出，应当从法律法规、分级管理｜
｜｜、资格认证、风险防范等多个方面构建我国证券经纪人制度，细分证｜
｜｜券交易需求，按照价值发现、价值实现和价值增值三个环节，延伸证｜
｜｜券经纪业务的产业链条，走内涵式的发展道路。｜
｜｜　　2.由于外资券商在资本规模和业务产品经验等方面具有明显的比｜
｜｜较优势，相关合资券商的设立，将在一定程度上改变目前券商的竞争｜
｜｜格局。未来中国证券行业的竞争态势，很可能会形成国有大型券商和｜
｜｜合资券商两足鼎立的格局，而中小型券商，要么走细分市场、差异化｜
｜｜竞争的道路，要么则将会被逐步淘汰出市场。｜
｜｜　　3.中国证券业协会此次与沪、深证券交易所等单位共同拟定专业｜
｜｜评价的内容与标准、工作程序和机制，并适时开展证券公司专业评价｜
｜｜工作，主要是为了中国证监会对证券公司进行分类提供部分的分类依｜
｜｜据。｜
｜｜　　4.国家税务总局日前通知，凡经被撤销、关闭证券公司清算组同｜
｜｜意，签订资产转让协议，经营权及相关权益已发生转移的营业部，自｜
｜｜资产转让协议权益约定之日起，不再由原证券公司（或清算组）汇总｜
｜｜纳税。｜
｜｜　　5.统计显示，10月份市场的股票、基金、权证交易金额较9月份｜
｜｜又有所下降，仅高于1-3月份的成交水平。日均成交方面，为年内第｜
｜｜六高月份。在总成交金额和日均成交金额持续下降的同时，券商经纪｜
｜｜业务的行业集中度在10月份继续上升，为年内的最高水平。｜
｜｜　　6.根据WIND的统计，10月份IPO、增发和配股合计募集资金金额｜
｜｜为1183.51亿元，较9月份有明显的下降，但从全年来看，仍然是募集｜
｜｜资金金额第二高月份。｜
｜｜　　7.自2007年年初以来，仅有6家券商的7只集合理财产品发行，与｜
｜｜此同时，还有4只集合理财产品已于年内到期，这使得目前市场上的｜
｜｜券商集合理财产品存量数量仅有25只，而这些产品又只属于14家创新｜
｜｜类券商，目前获得创新类资格的券商共有29家，说明有超过一半数目｜
｜｜的创新类券商目前没有集合理财产品。｜
｜｜1监管动态｜
｜｜1.1黄湘平表示加紧研究推动证券经纪人制度建设｜
｜｜中国证券业协会会长黄湘平近日表示，随着证券经纪业务专业化｜
｜｜趋势的逐步显现，加紧研究和推动证券经纪人制度建设十分必要。｜
｜｜　　在“证券经纪业务转型与发展研讨会”上，黄湘平指出，应当从｜
｜｜法律法规、分级管理、资格认证、风险防范等多个方面构建我国证券｜
｜｜经纪人制度，细分证券交易需求，按照价值发现、价值实现和价值增｜
｜｜值三个环节，延伸证券经纪业务的产业链条，走内涵式的发展道路。｜
｜｜　　同时，要正确处理好与投资者、兄弟券商、存管银行的关系，维｜
｜｜护公平、公正和公开的市场秩序，营造和谐共赢的市场环境，又好又｜
｜｜快地推进证券经纪业务的转型与创新。要自觉主动地把投资者教育引｜
｜｜向经纪业务转型与创新的各个环节，从源头上防止出现恶性交易佣金｜
｜｜价格战导致的无序竞争局面。｜
｜｜　　黄湘平表示，目前证券公司正处于非常好的发展态势，但应居安｜
｜｜思危，积极推动行业创新发展。证券经纪业务转型与创新的目的在于｜
｜｜改变当前证券公司盈利模式单一、业务同质化严重的现状，探索和开｜
｜｜拓证券公司个性化、多元化、差异化发展的新路径、新阶段。｜
｜｜　　1.2合资券商审批有望重新启动｜
｜｜最近中国证监会相关人员分别表示，对合资券商的审批工作将重｜
｜｜新启动，并将推出新的合资证券公司管理办法。｜
｜｜　　10月份，证监会副主席屠光绍指出，曾因证券公司综合治理工作｜
｜｜而暂停的合资券商审批工作，随着综合治理的完成准备恢复受理相关｜
｜｜申请，监管部门将继续推进合资证券公司批设。他还表示，根据整个｜
｜｜行业对外开放的总体方案，证监会将考虑逐步扩大合资证券公司的经｜
｜｜营范围，并抓紧制定合资证券公司管理办法。而在11月份，证监会研｜
｜｜究中心主任祁斌也表示，申请设立合资券商的有关规则已经修订，将｜
｜｜很快出台，今后将按新的程序来操作。｜
｜｜　　由于外资券商在资本规模和业务产品经验等方面具有明显的比较｜
｜｜优势，相关合资券商的设立，将在一定程度上改变目前券商的竞争格｜
｜｜局。未来中国证券行业的竞争态势，很可能会形成国有大型券商和合｜
｜｜资券商两足鼎立的格局，而中小型券商，要么走细分市场、差异化竞｜
｜｜争的道路，要么则将会被逐步淘汰出市场。｜
｜｜1.3证券业协会将开展券商专业评价｜
｜｜据相关媒体披露，中国证券业协会将与沪、深证券交易所等单位｜
｜｜共同拟定专业评价的内容与标准、工作程序和机制，并适时开展证券｜
｜｜公司专业评价工作。｜
｜｜　　根据《证券公司分类监管工作指引（试行）》第十五条的规定｜
｜｜证券公司可以申请中国证监会认可的机构（以下简称专业评价机构）｜
｜｜组织专家对其专业管理能力、信息技术系统的稳定与安全、客户服务｜
｜｜水平、投资者教育等方面进行专业评价；专业评价机构应当针对证券｜
｜｜行业内发生的重大事故、技术故障、业务纠纷与客户投诉等情况，对｜
｜｜涉及的证券公司进行专业评价。证券公司专业评价的标准和办法另行｜
｜｜制定。中国证监会及其派出机构可以根据证券公司专业评价结果，对｜
｜｜证券公司评价计分进行调整，每项专业评价最高可加或扣5分。｜
｜｜　　由此可以推断，中国证券业协会此次与沪、深证券交易所等单位｜
｜｜共同拟定专业评价的内容与标准、工作程序和机制，并适时开展证券｜
｜｜公司专业评价工作，主要是为了中国证监会对证券公司进行分类提供｜
｜｜部分的分类依据。｜
｜｜　　1.4税务总局被关闭证券公司营业部不汇总纳税｜
｜｜国家税务总局日前通知，凡经被撤销、关闭证券公司清算组同意｜
｜｜，签订资产转让协议，经营权及相关权益已发生转移的营业部，自资｜
｜｜产转让协议权益约定之日起，不再由原证券公司（或清算组）汇总纳｜
｜｜税。｜
｜｜　　税务总局表示，出台这份“关于被撤销关闭汇总纳税证券公司营｜
｜｜业部缴纳企业所得税问题的通知”是为了加强汇总纳税企业所得税征｜
｜｜收管理。｜
｜｜　　通知还指出，被撤销、关闭证券公司的营业部在未结清税款且未｜
｜｜经批准纳入受让证券公司汇总纳税范围以前，应按照税法的有关规定｜
｜｜就地缴纳企业所得税。｜
｜｜　　2券商运营动态｜
｜｜2.1券商经纪业务成交金额持续下降集中度继续上升｜
｜｜日前，沪深证券交易所公布了10月份会员交易金额情况。统计显｜
｜｜示，10月份市场的股票、基金、权证交易金额较9月份又有所下降，｜
｜｜为80472亿元（券商交易量为双边统计），仅高于1-3月份的成交水平｜
｜｜。日均成交方面，10月份券商股票、基金、权证日均交易金额4471亿｜
｜｜元，为年内第六高月份。｜
｜｜在总成交金额和日均成交金额持续下降的同时，券商经纪业务的｜
｜｜行业集中度在10月份继续上升。排名前十位的券商占据了总交易金额｜
｜｜的43.25%，为年内的最高水平。在10月份券商股票、基金、权证交易｜
｜｜金额的排名中，国泰君安、银河证券、国信证券、申银万国、广发证｜
｜｜券、海通证券和招商证券以超过3000亿元的水平，分列前七名。｜
｜｜2.2券商承销业务承销规模有所下滑｜
｜｜根据WIND的统计，10月份IPO、增发和配股家数分别为7家、23家｜
｜｜和1家，募集资金金额分别为691.89亿元、321.29亿元和170.33亿元｜
｜｜，合计募集资金金额为1183.51亿元，较9月份有明显的下降，但从全｜
｜｜年来看，仍然是募集资金金额第二高月份。｜
｜｜2.3券商集合理财产品发展缓慢｜
｜｜在牛市中环境中发展资产管理业务可以达到事半功倍的效果，但｜
｜｜自2007年年初以来，仅有6家券商的7只集合理财产品发行，与此同时｜
｜｜，还有4只集合理财产品已于年内到期，这使得目前市场上的券商集｜
｜｜合理财产品存量数量仅有25只，而这些产品又只属于14家创新类券商｜
｜｜，目前获得创新类资格的券商共有29家，说明有超过一半数目的创新｜
｜｜类券商目前没有集合理财产品。此外，非创新类券商还没有发行集合｜
｜｜理财产品的资格。｜
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｜主题｜证券行业:下跌不改预期坚定看好｜文章日期｜2007-11-14｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜内容｜　　10月份证券行业主要业务量都呈萎缩态势，经纪和承销同比降2｜
｜｜3.7%和35.6%，但这并未低于我们的预期。我们认为，即便是未来两｜
｜｜个月内业务量进一步萎缩，也不足以对全年的业绩产生根本影响。在｜
｜｜市场快速扩容、制度创新加速推进的大背景下，对于这种业务量上的｜
｜｜正常波动，我们并不需要过于担心；从另一个角度看，第四季度业务｜
｜｜量的萎缩将降低明年的增长基数，这样反而更有利于明年业绩继续快｜
｜｜速增长。｜
｜｜　　业务量下降符合预期｜
｜｜　　10月份尽管上证综指涨7.28%，但交易量却未随之同步放大。当｜
｜｜月股票基金成交额3.59万亿元，环比下降23.7%；日均股票基金交易｜
｜｜额1993亿元，环比降15.2%。股票基金权证交易额4.04万亿元，日均2｜
｜｜245万亿元，环比分别降27.1%和19.0%，这也是交易额连续2个月下跌｜
｜｜。我们认为，股价表现的“二八”现象和“十一”长假因素是交易额｜
｜｜下滑的主要原因，但应该指出的是，尽管日均交易额有所回落，但仍｜
｜｜然落在2000亿元左右，并未低于我们的预期，因此，也不影响我们对｜
｜｜全年交易额及业绩的判断。｜
｜｜　　10月份，IPO家数仅7家、筹资额692亿元，环比分别下降53.3%和｜
｜｜53.6%，但得益于公开增发以及配股的公司数量增多，当月公开发行｜
｜｜家数和筹资额分别为16家和976亿元，环比下降5.9%和35.6%。我们认｜
｜｜为，9月份多家大盘股集中发行导致该月筹资额出现脉冲式增长是导｜
｜｜致10月份承销业务“下降”的主要原因，从全年来看，10月份仍然是｜
｜｜筹资额第2高的月份。｜
｜｜　　进入10月份，多层次市场和市场基本制度的建设步伐呈现加快态｜
｜｜势。如公司债开始进入密集发行期。我们预计，首批公司债的发行将｜
｜｜超过1000亿元；股指期货的准备也基本就绪，推出只是时间问题，市｜
｜｜场结构层次的优化将为券商带来更为广阔的业务空间；同时，直接投｜
｜｜资和QDII的试点工作也在稳步推进，QDII的试点已经增加到4家，券｜
｜｜商的QDII产品也即将推出，这些都表明，继集合理财、权证创设之后｜
｜｜，券商的其他创新业务也即将步入快速发展的轨道。我们依然坚持前｜
｜｜期的观点，即创新将从带来创新业务增量收入、提升传统业务规模、｜
｜｜优化传统业务盈利模式和改变竞争格局等多个方面显著推动券商业绩｜
｜｜的提升。｜
｜｜　　未来预期仍乐观｜
｜｜　　经纪业务方面，市场扩容和制度创新将推动交易额持续增长。9｜
｜｜月份以来，交易额的持续下滑再次引发了市场对巨量交易额能否继续｜
｜｜维持的担忧，我们认为，在市场仍处于快速扩容的大背景下，没有理｜
｜｜由对未来的交易额保持过度的悲观。虽然交易结构的变化将导致换手｜
｜｜率下滑，但交易额仍能保持增长。因而，四季度交易额下滑并不是坏｜
｜｜事，适度的下滑将更有利于未来的增长。｜
｜｜　　投行业务方面，大盘股盛宴还未结束，多层次市场推动业务范围｜
｜｜拓展。1—10月份A股公开发行额达到4573亿元，其中IPO3796亿元，｜
｜｜分别是2006年的4.4倍和3.8倍，均创出历史新高。今年以来，包括中｜
｜｜国平安、建设银行、中国神华、中国石油等在内的超级大盘股密集发｜
｜｜行是筹资额创出天量的主要原因。我们认为，银行保险券商等金融企｜
｜｜业上市仍处于高峰、而H股和红筹股回归也才刚刚开始，这波大盘股｜
｜｜密集上市的热潮仍将持续1—2年的时间。另一方面，随着公司债的推｜
｜｜出，上市公司的再融资渠道已经十分完备，2007年下半年以来，在IP｜
｜｜O增长的同时，再融资也呈现明显增长的态势，包括增发和配股在内｜
｜｜筹集资金超过1300亿元，是同期IPO数额的53%；而第1批公司债的发｜
｜｜行额也将超过1000亿元，由此可以判断，明后年再融资将成为支撑投｜
｜｜行业务的又一重要支点。｜
｜｜　　业绩释放仍有潜力｜
｜｜　　三季度上市券商业绩释放明显，使得在市场交易额环比下降17%｜
｜｜左右的情况下，上市券商的单季度业绩环比仍然实现了快速增长，单｜
｜｜季度业绩甚至相当于前两个季度业绩的总和。权证创设体现收益以及｜
｜｜自营投资力度加大推动了投资收益的快速提升，这是券商业绩集中释｜
｜｜放的主要原因。｜
｜｜　　四季度，在市场波动加大的情况下，上市券商的业绩仍能保持稳｜
｜｜定。我们认为，仅从3季报来看，上市券商在权证创设、可供出售金｜
｜｜融资产出售、费用计提以及基金公司投资收益等多个方面都有进一步｜
｜｜释放业绩的潜能，这些都将为未来的业绩稳定增长奠定坚实基础，如｜
｜｜中信证券前两项的潜在收益达到62亿元、海通证券也达到20亿元。从｜
｜｜这个角度来看，在前3季度业绩大幅增长的基础上，即便是第4季度经｜
｜｜纪和承销业务停滞不前，也不会对上市券商全年业绩产生根本性影响｜
｜｜。｜
｜｜　　业绩安全边际较高｜
｜｜　　综合来看，行业发展以及对上市券商未来业绩释放潜力的判断，｜
｜｜我们认为，08年上市券商仍将实现快速增长；而且我们对于2007年的｜
｜｜预期是建立在全年日均交易额2000亿元和指数在6000点附近的基础之｜
｜｜上的，因此，今年第4季度市场的波动已包含在我们的盈利预期中，｜
｜｜基于这两点，我们仍然维持此前对上市证券公司的盈利预期。不仅如｜
｜｜此，在07年业绩暴发式增长已成定局的情况下，第4季度市场的波动｜
｜｜将更加坚定我们对来年业绩快速增长的预期。｜
｜｜　　基于券商业绩对市场波动有着高度的敏感性，我们对上市券商的｜
｜｜业绩做了简单的敏感性分析，结果表明，07—08年上市券商业绩对行｜
｜｜情的适度波动并不十分敏感。以中信证券为例，07年即便是指数下跌｜
｜｜30%（到4500点左右），中信证券07—08年的业绩仍能分别达到2.94｜
｜｜元和4.92元，仅较我们此前的预测值低12%和3%。其他券商业绩对大｜
｜｜盘敏感度也没有市场想像的那么高。我们认为，其主要原因在于2007｜
｜｜年仅剩2个月，大盘的波动并不产生较大影响；其次，大盘的深度调｜
｜｜整反而为明年的业绩增长夯实基础；最后，牛市还未结束，证券市场｜
｜｜大扩容、制度创新加快的步伐还远未结束，2008年这两大因素对券商｜
｜｜业绩的支撑仍将全面显现，尤其是创新业务的加速推出将有利于平滑｜
｜｜大盘的波动。上市券商不仅有资本补给渠道，而且权证创设、投资收｜
｜｜益等仍有巨大的释放潜力，这也是我们所预期的2008年业绩变动要小｜
｜｜于2007年的重要原因。｜
｜｜　　基于对07—08年业绩的预期，我们仍然坚定看好证券行业，并坚｜
｜｜定推荐中信证券、辽宁成大和吉林敖东。11月份，市场对后市悲观的｜
｜｜预期，使得近期券商股出现了大幅下挫，主要券商股跌幅均在20%以｜
｜｜上，我们认为市场的继续下跌为介入这些券商股提供了绝佳机会。在｜
｜｜大幅度下挫之后，国元证券、宏源证券、海通证券和东北证券的估值｜
｜｜水平也迅速下降，国元证券、东北证券和宏源证券的07年动PE已降至｜
｜｜25倍以下，这些券商股也都具备了较高的投资价值。｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜主题｜证券行业:下跌无改预期坚定看好行业发展｜文章日期｜2007-11-13｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜内容｜投资要点｜
｜｜10月份主要业务量都呈萎缩态势，经纪和承销同比降23.7%和35.｜
｜｜6%，但这并未低于我们的预期。我们认为，即便是未来两个月内业务｜
｜｜量进一步萎缩，也不足以对全年的业绩产生根本影响，在市场快速扩｜
｜｜容、制度创新加速推进的大背景下，对于这种业务量上的正常波动，｜
｜｜我们并不需要过于担心；从另一个角度看，第4季度业务量的萎缩将｜
｜｜降低明年的增长基数，这样反而更有利于明年业绩继续快速增长。｜
｜｜仅从3季报来看，上市券商在权证创设、可供出售金融资产出售｜
｜｜、费用计提以及基金公司投资收益等多个方面都有进一步释放业绩的｜
｜｜潜能，这些都将为未来的业绩稳定增长奠定坚实基础，如中信证券前｜
｜｜两项的潜在收益达到62亿元、海通证券也达到20亿元。从这个角度来｜
｜｜看，在前3季度业绩大幅增长的基础上，即便是第4季度经纪和承销业｜
｜｜务停滞不前，也不会对上市券商全年业绩产生根本性影响。｜
｜｜我们对上市券商的业绩做了简单的敏感性分析，结果表明，07-0｜
｜｜8年上市券商业绩对行情的适度波动并不十分敏感。以中信证券为例｜
｜｜，07年即便是指数下跌30%（到4500点左右），中信证券07-08年的业｜
｜｜绩仍能分别达到2.94元和4.92元，仅较我们此前的预测值低12%和3%｜
｜｜。其他券商业绩对大盘敏感度也没有市场想象的那么高。｜
｜｜基于对07-08年业绩的预期，我们仍然坚定看好证券行业，并坚｜
｜｜定推荐中信证券、辽宁成大和吉林敖东。11月份，市场对后市悲观的｜
｜｜预期，使得近期券商股出现了大幅下挫，主要券商股跌幅均在20%以｜
｜｜上，我们认为市场的继续下跌为介入这些券商提供了绝佳机会。在大｜
｜｜幅度下挫之后，国元证券、宏源证券、海通证券和东北证券的估值水｜
｜｜平也迅速下降，其中，国元证券、东北证券和宏源证券的07年动态PE｜
｜｜均已降至25倍以下，这些券商股也都具备了较高的投资价值。｜
｜｜第4季度，股指期货、融资融券等创新业务的启动；券商上市进｜
｜｜度的加快；对外开放进程的提速等都将成为券商股再度启动的契机。｜
｜｜尤其是股指期货的推出使券商股双重受益，这将可能成为券商股再度｜
｜｜表现的催化剂。｜
｜｜1.10月份回顾业务量呈萎缩态势，但仍合乎预期｜
｜｜10月份主要业务量都呈萎缩态势，但这并未低于我们的预期。我｜
｜｜们认为，即便是未来两个月内业务量进一步萎缩，也不足以对全年的｜
｜｜业绩产生根本影响，因此，对于这种业务量上的正常波动，我们不需｜
｜｜要过于担心；从另一个角度看，第4季度业务量的萎缩将降低明年的｜
｜｜增长基数，这样反而更有利于明年业绩的继续快速增长。｜
｜｜1.1.经纪业务日均仍维持在2000亿元左右｜
｜｜10月份尽管上证综指涨7.28%，但交易量却未随之同步放大。当｜
｜｜月股票基金成交额3.59万亿元，环比下降23.7%；日均股票基金交易｜
｜｜额1993亿元，环比降15.2%。｜
｜｜股票基金权证交易额4.04万亿元，日均2245万亿元，环比分别降｜
｜｜27.1%和19.0%，这也是交易额连续2个月下跌。我们认为，股价表现｜
｜｜的二八现象和十一长假因素是交易额下滑的主要原因，但应该指｜
｜｜出的是，尽管日均交易额有所回落，但仍然落在2000亿元左右，并未｜
｜｜低于我们的预期，因此，也不影响我们对全年交易额及业绩的判断。｜
｜｜1.2.投行业务环比虽萎缩，但仍处于年内高位｜
｜｜10月份，IPO家数仅7家、筹资额692亿元，环比分别下降53.3%和｜
｜｜53.6%，但得益于公开增发以及配股的公司数量增多，当月公开发行｜
｜｜家数和筹资额分别为16家和976亿元，环比下降5.9%和35.6%。我们认｜
｜｜为，9月份多家大盘股集中发行导致该月筹资额出现脉冲式增长导致｜
｜｜是10月份承销业务下降的主要原因，从全年来看，10月份仍然是筹｜
｜｜资额第2高的月份。｜
｜｜1.3.创新业务加速推出｜
｜｜进入10月份，多层次市场和市场基本制度的建设步伐呈现加快态｜
｜｜势。如公司债开始进入密集发行期，预计首批公司债的发行将超过10｜
｜｜00亿元；股指期货的准备也基本就绪，推出只是时间问题，市场结构｜
｜｜层次的优化将为券商带来更为广阔的业务空间；同时，直接投资和QD｜
｜｜II的试点工作也在稳步推进，QDII的试点已经增加到4家，券商的QDI｜
｜｜I产品也即将推出，这些都表明，继集合理财、权证创设之后，券商｜
｜｜的其他创新业务也即将步入快速发展的轨道。我们依然坚持前期的观｜
｜｜点，即创新将从带来创新业务增量收入、提升传统业务规模、优化传｜
｜｜统业务盈利模式和改变竞争格局等多个方面显著推动券商业绩的提升｜
｜｜。｜
｜｜2.未来主要业务量仍可保持乐观｜
｜｜2.1.经纪业务市场扩容和制度创新将推动交易额持续增长｜
｜｜9月份以来，交易额的持续下滑再次引发了市场对巨量交易额能｜
｜｜否继续维持的担忧，我们认为，在市场仍处于快速扩容的大背景下，｜
｜｜没有理由对未来的交易额保持过度的悲观。虽然交易结构的变化将导｜
｜｜致换手率下滑，但交易额仍能保持增长。因而，4季度交易额下滑并｜
｜｜不是坏事，适度的下滑将更有利于未来的增长。｜
｜｜首先，即便是年内交易额继续下滑，也不会从根本上影响到全年｜
｜｜的交易量水平。顶点财经topcj.com｜
｜｜我们的统计显示，1-10月份，股票基金交易额41.38万亿元、同｜
｜｜比增长527%，日均2069亿元，同比增长520%，换手率725%；股票基金｜
｜｜权证交易额48.33万亿元，同比增长496%；日均2417亿元，同比增长4｜
｜｜90%。即便是出现比较极端的情况，即未来两个月日均交易额降低到1｜
｜｜000亿元，全年交易额也能维持在1900亿元左右。｜
｜｜因此，我们继续维持上月月报中对全年股票基金交易额约50万亿｜
｜｜元、股票基金权证交易额58万亿元，同比分别增长440%、416%的预期｜
｜｜；对应于全年股票基金日均交易额2000-2050亿元、股票基金权证日｜
｜｜均2300-2400亿元，日均换手3.9%。｜
｜｜其次，从明年来看，我们仍然对交易额抱有较高的增长预期。20｜
｜｜06年以来，换手率的提升虽然是推动股票交易额爆增的主要因素，但｜
｜｜市场的扩容以及权证交易的活跃也直接助推了交易额的快速增长。20｜
｜｜06年、2007年包括新股发行和非流通股流通在内的市场扩容推动市场｜
｜｜流通股总量分别增长了37.5％和34.6％；而同时，权证交易则分别贡｜
｜｜献了17.8％和14.5％的交易额。我们预期，市场的快速扩容仍可贡献｜
｜｜30%以上的流通股增量，而同时，市场结构层次的丰富以及股指期货｜
｜｜、融资融券等的推出都将为市场贡献更多的交易额增量。在这些因素｜
｜｜的推动下，尽管换手率将持续下降，但经纪业务规模仍能保持20%-30｜
｜｜%甚至更多的快速增长。｜
｜｜2.2.投行业务大盘股盛宴还未结束，多层次市场推动业务范围｜
｜｜拓展｜
｜｜1-10月份A股公开发行额达到4573亿元，其中IPO3796亿元，分｜
｜｜别是2006年的4.4倍和3.8倍，均创出历史新高。今年以来，包括中国｜
｜｜平安、建设银行、中国神华、中国石油等在内的超级大盘股密集发行｜
｜｜是筹资额创出天量的主要原因。我们认为，银行保险券商等金融企业｜
｜｜上市仍处于高峰、而H股和红筹股回归也才刚刚开始，这波大盘股密｜
｜｜集上市的热潮仍将持续1-2年的时间。｜
｜｜另一方面，随着公司债的推出，上市公司的再融资渠道已经十分｜
｜｜完备，2007年下半年以来，在IPO增长的同时，再融资也呈现明显增｜
｜｜长的态势，包括增发和配股在内筹集资金超过1300亿元，是同期IPO｜
｜｜数额的53%；而第1批公司债的发行额也将超过1000亿元，由此可以判｜
｜｜断，明后年再融资将成为支撑投行业务的又一重要支点。｜
｜｜3.上市公司业绩释放仍有较大潜力摇钱术分层递进选股法｜
｜｜3季度上市券商业绩释放明显，使得在市场交易额环比下降17%左｜
｜｜右的情况下，上市券商的单季度业绩环比仍然实现了快速增长，单季｜
｜｜度业绩甚至相当于前两个季度业绩的总和。权证创设体现收益以及自｜
｜｜营投资力度加大推动了投资收益的快速提升，这是券商业绩集中释放｜
｜｜的主要原因。｜
｜｜4季度，在市场波动加大的情况下，上市券商的业绩是否仍能保｜
｜｜持稳定？我们认为，仅从3季报来看，上市券商在权证创设、可供出｜
｜｜售金融资产出售、费用计提以及基金公司投资收益等多个方面都有进｜
｜｜一步释放业绩的潜能，这些都将为未来的业绩稳定增长奠定坚实基础｜
｜｜，如中信证券前两项的潜在收益达到62亿元、海通证券也达到20亿元｜
｜｜。从这个角度来看，在前3季度业绩大幅增长的基础上，即便是第4季｜
｜｜度经纪和承销业务停滞不前，也不会对上市券商全年业绩产生根本性｜
｜｜影响。｜
｜｜4.业绩安全边际较高，4季度面临多种催化因素｜
｜｜4.1.上市券商已具备了较高的安全边际，业绩对市场变化敏感度｜
｜｜不高｜
｜｜综合上文对行业发展以及对上市券商未来业绩释放潜力的判断，｜
｜｜我们认为，08年上市券商仍将实现快速增长；而且我们对于2007年的｜
｜｜预期是建立在全年日均交易额2000亿元和指数在6000点附近的基础之｜
｜｜上的，因此，今年第4季度市场的波动已包含在我们的盈利预期中，｜
｜｜基于这两点，我们仍然维持此前对上市证券公司的盈利预期。不仅如｜
｜｜此，在07年业绩爆发式增长已成定局的情况下，第4季度市场的波动｜
｜｜将更加坚定我们对来年业绩快速增长的预期。｜
｜｜基于券商业绩对市场波动有着高度的敏感性，我们对上市券商的｜
｜｜业绩做了简单的敏感性分析，结果表明，07-08年上市券商业绩对行｜
｜｜情的适度波动并不十分敏感。以中信证券为例，07年即便是指数下跌｜
｜｜30%（到4500点左右），中信证券07-08年的业绩仍能分别达到2.94元｜
｜｜和4.92元，仅较我们此前的预测值低12%和3%。其他券商业绩对大盘｜
｜｜敏感度也没有市场想象的那么高。我们认为，其主要原因在于｜
｜｜(1)2007年仅剩2个月，大盘的波动并不产生较大影响；大盘的｜
｜｜深度调整反而为明年的业绩增长夯实基础；｜
｜｜(2)牛市还未结束，证券市场大扩容、制度创新加快的步伐还远｜
｜｜未结束，2008年这两大因素对券商业绩的支撑仍将全面显现，尤其是｜
｜｜创新业务的加速推出将有利于平滑大盘的波动；｜
｜｜(3)如前文所述，上市券商不仅有资本补给渠道，而且权证创设｜
｜｜、投资收益等仍有巨大的释放潜力，这也是我们所预期的2008年业绩｜
｜｜变动要小于2007年的重要原因。｜
｜｜此外，我们对券商业绩的敏感性分析表明，业绩储备丰富、创新｜
｜｜能力和业务多元化能力强的券商的业绩增长更为稳定。｜
｜｜4.2.下跌是买入良机，4季度有多重触发因素｜
｜｜基于对07-08年业绩的预期，我们仍然坚定看好证券行业，并坚｜
｜｜定推荐中信证券、辽宁成大和吉林敖东。11月份，市场对后市悲观的｜
｜｜预期，使得近期券商股出现了大幅下挫，主要券商股跌幅均在20%以｜
｜｜上，我们认为市场的继续下跌为介入这些券商提供了绝佳机会。在大｜
｜｜幅度下挫之后，国元证券、宏源证券、海通证券和东北证券的估值水｜
｜｜平也迅速下降，国元证券、东北证券和宏源证券的07年动态PE已降至｜
｜｜25倍以下，这些券商股也都具备了较高的投资价值。｜
｜｜4季度证券市场交易额、指数点位以及开户数等仍将是我们观察｜
｜｜券商股业绩及市场表现的主要参数。交易的重新活跃、指数的再度攀｜
｜｜升将成为券商股启动的契机。除此之外，我们认为4季度以下因素也｜
｜｜将成为券商股启动的重要触发因素（1）股指期货、融资融券等创｜
｜｜新的启动。上市券商将从两个方面双重受益，首先是券商将直接从IB｜
｜｜业务、结算业务获得直接的业绩增量；其次，券商在沪深300指数中｜
｜｜占据重要地位，具备战略地位。中信证券、辽宁成大、吉林敖东和宏｜
｜｜源证券分列权重股的第1、25、30和50位；第三，股指期货将推动经｜
｜｜纪业务和自营业务等传统业务量的增长和盈利模式的转型；（2）券｜
｜｜商上市进度的加快。包括借壳上市券商预期的明朗，以及IPO上市券｜
｜｜商步伐的加快，以及上市券商再融资力度的加大，都将推动券商股整｜
｜｜体地位的提升；（3）对外开放进程的提速。第三次中美战略对话即｜
｜｜将举行，按照此前的承诺，证券行业的重新开放将可能以次会议为起｜
｜｜点。开放将推动证券业的产业升级进程，上市券商作为行业中优秀公｜
｜｜司代表而将从中受益。｜
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｜主题｜证券行业:全年业绩看好的观点4只龙头股｜文章日期｜2007-11-12｜
｜｜评级｜｜｜
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｜内容｜要点:｜
｜｜我们维持对证券行业2007年全年的业绩看好的观点。从2007年1｜
｜｜～10月以及11月前几个交易日的情况来看，证券行业全年业绩符合我｜
｜｜们预测水平的可能性较大。我们维持07年日均股票交易额2000亿元的｜
｜｜预测，对应的07年全年股基权证交易额为57.74万亿元。主要基于以｜
｜｜下几点原因（1）股基权证交易额与市场涨幅和振幅正相关，2007｜
｜｜年1～10月日均股票交易额为2021亿元，虽然11月前几个交易日的日｜
｜｜股票交易额下降到1200～1500亿元的水平，但是经过本次调整股票市｜
｜｜场有走强的可能，而且新的大盘蓝筹股的上市也对日均股票交易额有｜
｜｜正向推动作用，在剩余的2个月内出现大幅度萎缩的可能性已经不大｜
｜｜。（2）2007年10月新增开户数虽然出现了一定程度的下降，但仍然｜
｜｜维持在较高的水平，我们预计未来开户数将会维持在相对稳定的区间｜
｜｜内，这为股票交易额提供了充足的资金来源。（3）上市公司业绩的｜
｜｜高速增长使得基本面对股票市场的支撑较强，因此我们认为交易额维｜
｜｜持在1900～2100亿元区间内的几率较大。我们维持08年日均股票交易｜
｜｜额2000亿元的预测，虽然08年换手率有下降的可能，但是股票市场市｜
｜｜值规模的不断扩大将有效地弥补换手率下降带来的负面影响，预计08｜
｜｜年股票交易额维持在07年水平的可能性较高。｜
｜｜由于目前证券公司的业绩高度依赖于经纪业务和自营业务，而经｜
｜｜纪业务的折旧摊销费用相对较为稳定、自营业务的营业费用主要是人｜
｜｜力资源费用，因此人力资源费用是在牛市行情下导致营业费用增加的｜
｜｜最主要因素，预计很多在人力资源费用控制上较紧的证券公司2007年｜
｜｜业绩增长将远远超出预期，拥有较高的短期投资价值；但是从长期来｜
｜｜看，中信证券等各项业务均处于行业第一集团且风险控制能力、创新｜
｜｜能力相对较强的证券公司业绩拥有可持续性，因此长期投资价值较高｜
｜｜。11月前几个交易日股票交易额的下降和股票市场的调整已经充分说｜
｜｜明了证券行业本身带有较强的周期性特征，因此多数证券公司的业绩｜
｜｜波动风险较高。｜
｜｜　　在个股方面，我们根据经纪业务和投资银行业务的情况对各家证｜
｜｜券公司盈利预测做了相应的调整，不过调整幅度都在1%之内。中信证｜
｜｜券在主要非自营业务都处于第一集团，收购基金公司的快速发展有助｜
｜｜于提高其抗周期能力、而增发250亿元有效地提升了抗风险能力，今｜
｜｜后将分享证券行业创新业务的不断推出带来的盈利机会，因此维持对｜
｜｜中信证券“推荐”的投资评级。海通证券经纪业务和投资银行业务市｜
｜｜场份额处于第二集团，资产管理业务逐步开展，控股海富通基金、参｜
｜｜股富国基金、控股海富产业投资基金，一定程度上降低了其收入波动｜
｜｜风险，非公开增发预案获得中国证监会批准，将有效地提升净资产水｜
｜｜平和长期抗风险能力，维持对海通证券“审慎推荐”的投资评级。东｜
｜｜北证券经纪业务的市场份额在处于第三集团，收入结构仍然以经纪业｜
｜｜务和自营业务为主，业绩波动性风险较高，作为规范类证券公司的创｜
｜｜新业务前景弱于其他已上市创新类证券公司，维持对东北证券“中性｜
｜｜”的投资评级。国元证券经纪业务的市场份额在处于第三集团，收入｜
｜｜结构仍然以经纪业务和自营业务为主，业绩波动性风险较高，加上目｜
｜｜前的股价对应的07年和08年市盈率和市净率远高于中信证券，其基本｜
｜｜面和估值水平与宏源证券接近，将国元证券投资评级从“审慎推荐”｜
｜｜下调至“中性”。宏源证券经纪业务的市场份额在处于第三集团，收｜
｜｜入结构仍然以经纪业务和自营业务为主，业绩波动性风险较高，中投｜
｜｜证券能否注入宏源证券仍然存在极大的不确定性，维持对宏源证券“｜
｜｜中性”的投资评级。｜
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