☆行业分析☆◇港澳资讯200986更新日期2007-11-14◇灵通V4.0
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】纸包装
【1.行业地位】
【截至日期】2007-09-30
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｜代码｜简称｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜｜｜(亿股)｜通A股｜(亿元)｜名｜(亿元)｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600137｜ST浪莎｜0.71｜0.22｜1.39｜2｜0.71｜2｜3627.7｜1｜
｜200986｜粤华包Ｂ｜5.05｜｜29.66｜1｜7.09｜1｜23.31｜2｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜粤华包Ｂ｜5.05｜0.00｜29.66｜1｜7.09｜1｜23.31｜2｜
｜行业平均｜2.88｜0.11｜15.53｜｜3.90｜｜1825.5｜｜
｜该股相对平均值%｜75.42｜-100｜91.06｜｜81.87｜｜-98.72｜｜
└────────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┘



【截至日期】2007-06-30
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜代码｜简称｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜｜｜(亿股)｜通A股｜(亿元)｜名｜(亿元)｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600137｜ST浪莎｜0.71｜0.22｜1.38｜2｜0.47｜2｜3257.0｜1｜
｜200986｜粤华包Ｂ｜4.39｜｜29.32｜1｜3.28｜1｜4.85｜2｜
├───┴────┴───┴───┴───┴─┴────┴─┴───┴─┤
｜与行业指标对比｜
├────────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┤
｜粤华包Ｂ｜4.39｜0.00｜29.32｜1｜3.28｜1｜4.85｜2｜
｜行业平均｜2.55｜0.11｜15.35｜｜1.88｜｜1630.9｜｜
｜该股相对平均值%｜72.25｜-100｜91.02｜｜74.78｜｜-99.7｜｜
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【二级市场表现】截至日期2007-11-14
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｜统计区间｜累计涨｜振幅(%)｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%)｜
｜｜跌幅(%)｜｜计涨跌幅｜｜
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｜1周｜-4.48｜5.34｜-3.38｜-3.43｜
｜1个月｜-2.29｜13.40｜-8.31｜-17.84｜
｜3个月｜-4.15｜16.96｜11.08｜8.48｜
｜6个月｜-23.97｜44.04｜33.77｜13.97｜
｜年初至今｜119.00｜220.00｜102.31｜144.10｜
｜1年｜122.06｜223.07｜186.65｜200.85｜
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【2.行业研究】
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｜主题｜商务部坚决反对美对我低克重热敏纸双｜文章日期｜2007-11-10｜
｜｜反调查｜｜｜
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｜内容｜　　商务部新闻发言人昨日发表谈话，就美国宣布对中国低克重热敏｜
｜｜纸正式发起反倾销反补贴合并调查表示坚决反对。｜
｜｜　　１０月２９日，美国商务部决定对中国低克重热敏纸正式发起反｜
｜｜倾销反补贴合并调查。这是美国对中国产品发起的第七起反倾销反补｜
｜｜贴合并调查。｜
｜｜　　这位发言人指出，美方在短时间内，对中国产品发起如此之多的｜
｜｜反倾销反补贴合并调查已引起中国产业界的强烈不满，中方已经在不｜
｜｜同场合多次阐明对美方这种错误做法的立场。｜
｜｜　　这位发言人说，美方的做法无助于发展互利、共赢、和谐、健康｜
｜｜的双边经贸关系，使正常的中美经贸关系复杂化，是不明智的和错误｜
｜｜的。美方频繁对华输美产品发起双反调查，向美国内产业界传递了错｜
｜｜误的信息，致使中美两国政府都面临不必要的巨大压力。对此，中方｜
｜｜希望美方尽快纠正这一错误做法，避免产生负面影响。同时，中方将｜
｜｜保留作为ＷＴＯ成员的一切合法权利。｜
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｜主题｜韩对我出口牛皮纸启动反倾销调查｜文章日期｜2007-11-09｜
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｜内容｜　　中国轻工工艺品进出口贸易商会昨日对本报记者表示，韩国贸易｜
｜｜委员会（KTC）已决定对自中国、俄罗斯、美国、加拿大、印度尼西｜
｜｜亚进口的牛皮纸进行反倾销立案调查，涉案产品列在韩国税则号4804｜
｜｜210000、4804290000项下。｜
｜｜　　今年10月中旬，韩国KTC就已宣布对中国企业提出反倾销申请。｜
｜｜但是据相关人士透露，尽管从提出申请到宣布立案相隔近１个月，我｜
｜｜国涉案的纸企并没有充分应对，甚至对“积极应诉”表现得不是很热｜
｜｜心。对此，业内专家表示，未来我国其他纸品可能还将遭遇多起反倾｜
｜｜销“打压”。这对于国内需求萎缩、产能阶段性扩张的造纸企业无疑｜
｜｜雪上加霜。因此建议企业要积极应对，争取国外市场“不要一丢再丢｜
｜｜”。｜
｜｜　　纸品频遭反倾销大棒打压｜
｜｜　　根据WTO2006年底最新数据统计，我国仍然是被提起反倾销调查｜
｜｜最多的国家。其中，轻工产品受害最深。据轻工业联合会信息中心数｜
｜｜据显示，目前我国有50多种商品在20余个国家遭到反倾销调查。以纸｜
｜｜品为例，今年以来先后有铜版纸、热敏纸、牛皮纸等纸种在美国、韩｜
｜｜国等遭到反倾销大棒的打压。｜
｜｜　　中国造纸协会秘书长赵伟认为，美国、欧盟（甚至包括此次韩国｜
｜｜）对我们频频挥举反倾销大棒，其中有一定的政治背景，“包括美国｜
｜｜大选等政治因素”。｜
｜｜　　不论是否是国际政治因素作祟，我国纸品自身出口能力增强也是｜
｜｜其中主要原因之一。｜
｜｜　　尽管在人民币不断升值的情况下，我国造纸业的出口势头依然不｜
｜｜减。轻工业联合会信息中心数据显示，至今年8月，我国进口纸品280｜
｜｜万吨，出口纸品290万吨，造纸业连续十多年的净进口局面彻底扭转｜
｜｜。｜
｜｜　　轻工业信息中心行业研究处处长郭永新认为，从2005年起，国内｜
｜｜造纸业产能集中释放，而国内需求并没有出现爆发式增长，导致国内｜
｜｜产品不得不“被动”寻求国外市场。｜
｜｜　　此外，近年来，APP、金光、斯格拉恩所等国际纸业巨头相继在｜
｜｜国内落户，或是采取单独设厂，或是与国内企业合资合作，完成了国｜
｜｜际产业资本的转移。这些新增产能也凭借中国劳动力价格低廉寻求海｜
｜｜外市场的利润高地。｜
｜｜　　因此在政治、经济等多重因素的作用下，纸品成为新一轮贸易摩｜
｜｜擦的“牺牲品”。｜
｜｜　　应诉一定程度上意味着胜诉｜
｜｜　　数据显示，韩国从90年代初就对我国实行过反倾销措施，近年来｜
｜｜更加频繁。不完全统计，包括化工、轻工机械、有色金属等商品在内｜
｜｜的共23种商品遭到韩国反倾销调查。｜
｜｜　　轻工品商会公平贸易部表示，根据商务部《出口产品反倾销应诉｜
｜｜规定》，在调查期内生产和向调查国或地区出口涉案产品的企业均为｜
｜｜涉案企业，全部涉案企业应积极参加应诉，以维护我国出口产品的海｜
｜｜外市场，保护自身的合法权益。｜
｜｜　　但是，尽管多次参与反倾销调查，中国造纸企业在应对方面并没｜
｜｜有显示出积极的姿态。据此，郭永新分析认为，企业一方面有畏难心｜
｜｜理，对到“国外打官司”心存畏惧；另一方面，企业还有侥幸心理，｜
｜｜觉得“大不了放弃这个市场”。｜
｜｜　　“事实上，这样两种心态都要不得。如果企业积极应对，不仅可｜
｜｜以避免减少损失，而且可以为将来扩大出口市场争取更多的主动。”｜
｜｜　　北京嘉润律师事务所合伙人张任朴则指出“应诉就是胜诉。”｜
｜｜她表示，很多企业认为，反倾销案件受到政府因素主导，“一反一个｜
｜｜准”，到时肯定要输官司，何必花费巨额的律师费？但实际上，认真｜
｜｜做准备应诉的企业可以为争取个别税率，这样就可以为企业争取到一｜
｜｜个合理的低价税率，从而获得优势。相反，如果不应诉，则整个行业｜
｜｜将不得不接受较高的惩罚性税率。｜
｜｜　　据她介绍，在以往应诉韩国的反倾销案例中，中国企业有获得较｜
｜｜低税率，零税率和无损害的结果。目前，由于韩国承认我国的市场经｜
｜｜济地位，所以在涉韩反倾销调查中对我国企业特别有利，应诉企业更｜
｜｜有可能争取低税率。“事实上，国际上对反倾销的惩罚税率有规定，｜
｜｜能够用较低税率解决的，不能用过高的税率进行惩罚。所以企业可以｜
｜｜利用这一原则争取主动保护自己。”｜
｜｜　　郭永新认为，企业甘愿受罚、最后自动退出市场的举动是危险而｜
｜｜短视的。“以往美国和欧盟的案例告诉我们，国外企业对中国企业提｜
｜｜出的反倾销调查，波及的品种一年比一年扩大，涉案企业也逐年增加｜
｜｜。如果国内企业任由国外企业提出反倾销调查而不做任何反击的话，｜
｜｜那无疑最终会失掉全部海外市场。”｜
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｜主题｜造纸行业:产品价格涨跌各异推荐3只龙头｜文章日期｜2007-11-06｜
｜｜股｜｜｜
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｜内容｜本期是继今年8月份开始推出的造纸行业月报的第三期，10月份｜
｜｜原材料价格涨势依旧，产品价格涨跌各异，其中文化纸、白卡纸继续｜
｜｜提价，铜版纸价格指数出现下滑。我们重点推荐晨鸣纸业、华泰股份｜
｜｜。｜
｜｜　　投资要点｜
｜｜　　2007年10月份，造纸行业原材料价格继续上升。原木进口量有减｜
｜｜价格略升；针叶浆、阔叶浆每吨分别上涨10美元和29.26美元；欧美｜
｜｜日废纸需求强劲，价格继续上涨，其中美废11号、8号每吨分别较上｜
｜｜月上涨31元和70元，欧废A5上涨38元，日废11号和8号分别上涨60元｜
｜｜和69元。｜
｜｜　　国内纸品市场整体上仍然供略大于求，在政策、原材料价格等多｜
｜｜方因素的影响下，各类子产品价格涨跌各异。10月份以来，进口及国｜
｜｜产新闻纸价格稳定，均与上月持平；文化纸市场明显供不应求，产品｜
｜｜价格继续提升100元/吨；铜版纸方面，美国商务部宣布对中国铜版纸｜
｜｜反补贴和反倾销案的终裁结果，产品价格出现大幅下滑；箱纸板市场｜
｜｜供不应求，其中箱板纸略有下滑，瓦楞纸价格回升；白纸板市场行情｜
｜｜高企，价格提升。｜
｜｜　　预计随着未来行业整合的加速，国内造纸行业将从目前的3000多｜
｜｜家企业大幅减少，行业集中度提高、淘汰落后产能的过程将带来造纸｜
｜｜行业毛利率的提升、行业龙头市场占有率提高，对造纸行业构成较大｜
｜｜利好！给予整个行业“看好”的评级。｜
｜｜　　重点推荐华泰股份、晨鸣纸业。｜
｜｜　　风险提示｜
｜｜　　淘汰落后产能、关停小造纸的进程直接影响行业供求关系，造成｜
｜｜行业的毛利率波动。原材料价格波动也直接影响行业的成本。｜
｜｜　　木材在一定程度上也是稀缺资源。近年来，我国木材需求越来越｜
｜｜强劲，木材进口量逐年增加。2006年以来，我国进口原木的价格持续｜
｜｜上涨。07年9月，进口木材量279亿立方米，较上月减少3.1％；均价｜
｜｜达到每立方米141.77美元，价格同比增长0.4％。｜
｜｜　　1.2.针叶浆、阔叶浆价格均有上涨｜
｜｜　　到07年10月底，针叶浆美国市场报价达到830美元/吨，较上月末｜
｜｜每吨上涨近10美元；欧洲市场报价583.72欧元/吨，较上月末每吨继｜
｜｜续下降6.69欧元。阔叶浆美国市场报价749.26美元/吨，较上月末每｜
｜｜吨上涨29.26美元，涨幅约4％；欧洲市场报价520.90欧元/吨，较上｜
｜｜月末上涨8.71欧元。｜
｜｜　　1.3.欧美日废纸需求强劲价格上涨｜
｜｜　　2007年10月份以来，美废主要品种有较大幅度上涨，其中，美废｜
｜｜11号和8号价格达到1631元/吨和1570元/吨，每吨较上月继续上涨31｜
｜｜元和70元。｜
｜｜　　欧废主要品种亦有小幅上涨，其中A5上涨38元/吨，价格达到147｜
｜｜8元/吨；A2较上月上涨18元/吨，价格达到1348元/吨。日废国内主要｜
｜｜需求品种均有不同幅度的上涨，其中日废11号和8号均价分别较上月｜
｜｜上涨60和69元/吨，价格达到1500元/吨和1509元/吨。｜
｜｜　　2、主要纸产品价格走势及市场情况｜
｜｜　　2.1.新闻纸供过于求价格持平｜
｜｜　　2007年10月份以来，国内新闻纸价格基本与9月份持平，均价维｜
｜｜持在4700元/吨的水平。而进口新闻纸价格亦无太大变化，均价在480｜
｜｜0元/吨左右。｜
｜｜　　由于国内新闻纸上轮的提价，国内外新闻纸差价逐步减少。预计｜
｜｜未来几个月新闻纸市场供过于求的局面不会改变，毛利率仍在低水平｜
｜｜徘徊，成本推动价格上涨依然较为吃力。｜
｜｜　　2.2.文化纸供不应求市价继续提升｜
｜｜　　2007年10月，国内文化纸市场持续高温，书刊纸和双胶纸价格继｜
｜｜续上涨。｜
｜｜　　其中低档文化纸即书刊纸均价上涨100元/吨，达到4900元/吨。｜
｜｜预计未来几个月市场供应情况将继续紧张，产品价格还会继续上涨。｜
｜｜　　2.3.铜版纸美国仲裁有果价格大幅下滑｜
｜｜　　美国时间10月18日，美国商务部宣布对中国铜版纸反补贴和反倾｜
｜｜销案的终裁结果，决定对中国出口的铜版纸征收7.40%—44.25%的反｜
｜｜补贴税和21.12%—99.65%的反倾销税。｜
｜｜　　其中，对山东晨鸣纸业集团股份有限公司征收44.25%的反补贴税｜
｜｜和99.65%的反倾销税；对金东纸业(江苏)有限公司及其他企业征收7.｜
｜｜40%的反补贴税，对金东纸业(江苏)有限公司、金华盛纸业(苏州工业｜
｜｜园区)有限公司、山东兖州天章纸业有限公司和中国Union(澳门海外｜
｜｜商业)有限公司征收21.12%的反倾销税。美国商务部同时对印尼和韩｜
｜｜国两国的进口铜版纸征收反补贴和反倾销税，但两国的税率远低于中｜
｜｜国。｜
｜｜　　基于之前的铜版纸市场情况分析，我们认为未来几个月铜版纸过｜
｜｜剩供应量将减少，但供过于求的市场状况仍将延续。价格方面，10月｜
｜｜份进口和国产铜版纸均出现了大幅下滑的局面。其中，进口铜版纸下｜
｜｜跌340元/吨，回到9月初的水平；国产铜版纸均价下跌663元/吨，甚｜
｜｜至低于上轮提价之前的水平。｜
｜｜　　2.4.箱板纸略有下滑瓦楞纸价格回升｜
｜｜　　箱纸板近年来在我国发展迅猛，但仍不能满足日益扩大的需求，｜
｜｜06年以来箱纸板市场供不应求。尽管07-08年新增产能较多，但仍将｜
｜｜落后于消费增速，需求缺口07年将扩大为450万吨。｜
｜｜　　价格方面，10月份以来箱板纸较上月略有下滑，进口和国产瓦楞｜
｜｜纸价格均提升50元/吨，分别达到2550元/吨和2300元/吨。｜
｜｜　　2.5.白纸板市场行情高企价格提升｜
｜｜　　06年以来，我国白纸板市场供略大于求，预计07-08年白纸板的｜
｜｜生产和消费增速持平，大约维持在10％左右，市场供需态势将延续。｜
｜｜　　10月份，国内白卡纸市场行情依然较好，产品均价提升50元/吨｜
｜｜，每吨达到7050元。国内白板纸在进口产品提价的带动下，价格上涨｜
｜｜80元/吨，每吨达到4400元。｜
｜｜　　3、重点公司投资建议｜
｜｜　　预计随着未来行业整合的加速，国内造纸行业将从目前的3000多｜
｜｜家企业大幅减少，行业集中度提高、淘汰落后产能的过程将带来造纸｜
｜｜行业毛利率的提升、行业龙头市场占有率提高，对造纸行业构成较大｜
｜｜利好！给予整个行业“看好”的评级。｜
｜｜　　3.1.华泰股份｜
｜｜　　华泰股份前三季度实现主营业务收入45.05亿元，净利润3.81亿｜
｜｜元，每股收益0.695元；其中，三季度主营业务收入15.54亿元，净利｜
｜｜润1.11亿元，每股收益0.202元。业绩低于预期，但我们认为业绩属｜
｜｜短期下滑，四季度将有所回转，公司基本面稳固依旧。｜
｜｜　　7-9月，公司新闻纸收入10.18亿元，成本达到8.45亿元，毛利率｜
｜｜由中期的21.9％下降为17％，以至于拖累前三季度新闻纸毛利率下降｜
｜｜为20.21％。由于华泰是全国最大的新闻纸生产商，其毛利率下跌令｜
｜｜国内新闻纸市场布满阴霾，亦加重了大家对原材料价格上涨为新闻纸｜
｜｜市场带来不利影响的忧虑。基于对公司各方所了解的情况和调研，我｜
｜｜们分析三季度华泰新闻纸毛利率下滑主要有两方面原因1）8月下旬｜
｜｜开始25万吨新闻纸转产文化纸，影响了新闻纸产量，且纸机调试期间｜
｜｜设备仍有损耗，折旧成本占30％，因此极大地影响了新闻纸的整体毛｜
｜｜利率；2）公司新闻纸原材料100％采用废纸，其中美废占90％。｜
｜｜　　而美废价格不断上涨，目前青岛的到岸价达210美元左右，三季｜
｜｜度均价上涨9％，为新闻纸成本控制带来不利影响。然而，由于六月｜
｜｜份以来新闻纸提价200元/吨，抵消了大部分的成本上涨，因而总体而｜
｜｜言产品价格和原材料的价格变动因素对新闻纸毛利率影响不大。据了｜
｜｜解，晨鸣纸业三季度新闻纸业务生产经营正常，产品毛利率未有太大｜
｜｜变动。｜
｜｜　　7-9月，公司文化纸收入3.12亿元，成本2.6亿元，毛利率由中期｜
｜｜的13.4％上涨到16.6％，前三季度整体毛利率为14.5％。六月份以来｜
｜｜，文化纸均价提升约5％，但毛利率上并未充分反映，主要有两方面｜
｜｜原因1）25万吨新闻纸自8月下旬转产以来共生产文化纸3万多吨，｜
｜｜但由于转产调试开始期较晚（文化纸每年销售旺季为上下学期的开学｜
｜｜前）产品销售错过了旺季。同时，由于转产的文化纸白度不够，不能｜
｜｜被一些客户接受。另外，公司此部分文化纸采用美废为原材料，成本｜
｜｜随着美废价格的上涨而提升。三方面因素导致转产的文化纸毛利率较｜
｜｜低，因而拖累整体文化纸毛利率的大幅提升；2）本部文化纸生产线｜
｜｜迁移至日照和清河，迁移所发生的费用和生产上的损失亦对文化纸毛｜
｜｜利率影响较大。｜
｜｜　　三季度化工业务盈利情况稳定，受益于产品的提价，毛利率如期｜
｜｜上升至46.3％。预计四季度会继续稳步上升。考虑到新闻纸和文化纸｜
｜｜毛利率影响因素除原材料价格上涨因素外其它均为短期因素，我们认｜
｜｜为四季度公司新闻纸毛利率将回复到21.5％，文化纸毛利率会继续提｜
｜｜升至20.4％，公司基本面仍然稳固。｜
｜｜　　我们盈利预测的重要参考因素是产量、生产成本、销量、销售价｜
｜｜格以及未来三年内即将投产或可以确定的投资项目所产生的收益。｜
｜｜　　主要预测假设｜
｜｜　　2010年之前国际往来国家在纸产品及原材料的贸易政策无大的改｜
｜｜变，且我国对造纸行业的政策没有大的调整。｜
｜｜　　未考虑人民币汇率变动带来的影响。｜
｜｜　　公司无重大意外事件发生。｜
｜｜　　公司的化工资产盈利记入收入，热力资产冲抵成本。｜
｜｜　　目前由于安庆项目只是签订框架协议，还有许多不确定因素，我｜
｜｜们暂未考虑此项目的影响。｜
｜｜　　公司与美国公司合资成立的废纸贸易公司08年开始获得投资收益｜
｜｜。｜
｜｜　　公司08年按股本增加1亿进行摊薄。｜
｜｜　　公司采用固定资产加速折旧法且享有国有设备税收抵免等，05、｜
｜｜06年实际所得税率仅为15.59％和6.63％，之前我们参照这一水平预｜
｜｜测的未来三年实际所得税率为12％左右。鉴于对公司实际抵免额度和｜
｜｜优惠政策等最新地了解，我们对未来三年的实际所得税率调整为19％｜
｜｜、23％和24％，并在充分考虑了三季度搬迁等因素对新闻纸和文化纸｜
｜｜业绩造成的影响之后，将盈利预测下调为07、08、09年1.00元、1.31｜
｜｜元和1.64元。在市场平稳发展的前提下，按08年30倍市盈率，我们将｜
｜｜6-12个月目标价下调为39.30元，继续维持“强烈推荐”评级。｜
｜｜　　3.2.晨鸣纸业｜
｜｜　　2007年前三季度主营收入109.67亿元，利润10.74亿元，同比增｜
｜｜长43.97％，净利润8.45亿元，同比增长48.27％，实现每股收益0.46｜
｜｜元；其中，第三季度主营收入41.69亿元，实现利润总额4.56亿元，｜
｜｜净利润3.59亿元，每股收益0.20元。公司前三季度业绩如期增长50%｜
｜｜。｜
｜｜　　公司业绩增长的主要原因包括1）公司30万吨超压项目（实际｜
｜｜生产新闻纸，产能40万吨）于2007年1月投产，吉林18万吨轻涂纸项｜
｜｜目于2007年7月投产，产能规模进一步扩大到261万吨；2）公司加大｜
｜｜销售管理力度，销售量增大；3）主营产品价格上涨，公司7-9月份毛｜
｜｜利率较二季度继续提升1.29%达到21.58％。6月份以来，公司文化纸｜
｜｜的提价是推动业绩提升的主要动因；而新闻纸价格提升至4800元/吨｜
｜｜，抵消了原材料价格上涨带来的成本增加为三季度毛利率的提升做出｜
｜｜贡献；白卡纸市场行情持续较好，三季度产品价格亦有小幅增长。｜
｜｜　　预计四季度公司继续稳定发展，全年将实现每股收益0.58元，08｜
｜｜年每股收益0.73元，继续维持“强烈推荐”评级，6-12个月目标价18｜
｜｜-21元。｜
｜｜　　3.3.博汇纸业｜
｜｜　　公司十一五期间战略目标1）产能发展到120万吨，白卡纸为主｜
｜｜攻方向；2）拓宽原材料资源，进行上下游整合，走林纸一体化道路｜
｜｜。｜
｜｜　　公司主营业务突出提升可持续性发展能力。近年来主营产品均保｜
｜｜持94%以上的高产销率，07年中期文化纸、箱板纸和瓦楞纸实现零库｜
｜｜存。｜
｜｜　　公司白卡纸产能20万吨，其中烟卡产能15万吨，已成为国内烟卡｜
｜｜龙头。｜
｜｜　　白卡纸行业景气度的大提升，使其07年上半年贡献销售收入5.9｜
｜｜亿元,几近拖起公司半壁江山。08年9.5万吨化机浆的投产将大幅削减｜
｜｜白卡纸成本提升产品毛利率，成为公司近两年绝对稳定的一大利润增｜
｜｜长点。｜
｜｜　　公司文化纸产能25万吨，主要为低档文化纸，目前在全国关停排｜
｜｜污不达标的小造纸浪潮中充分受益。博汇地处本次环保最严的山东省｜
｜｜，也面临逐渐减少或替代草浆生产线的压力，预计其书写纸毛利率将｜
｜｜继续提升但应低于纯草浆生产产品。｜
｜｜　　三季度业绩几近追平前半年。公司1－9月主营收入23.1亿元，实｜
｜｜现净利润1.2亿元，每股收益0.43元。其中，第三季度主营收入8.9亿｜
｜｜元，同比增长33.8％，环比增长17.9％；实现净利润5897万元，同比｜
｜｜增长53.9％，环比增长37.8％；每股收益0.21元，同比增长50％，环｜
｜｜比增长90.9％。净资产收益率为7.9％。业绩增长符合预期。｜
｜｜　　三季度最大亮点是主营业务利润率达到19.4％，较上半年提升了｜
｜｜3.4％。｜
｜｜　　主要原因为1）主营产品文化纸价格上涨推动产品毛利率大幅｜
｜｜提升，在三季度业绩中充分体现；2）白卡纸市场供略大于求，三季｜
｜｜度产品均价小幅上涨推动毛利率提升。｜
｜｜　　四季度情况继续向好。预计主要情况为1）公司文化纸产品将｜
｜｜在全国关停排污不达标的小造纸浪潮中继续享受价格提升和成本稳定｜
｜｜带来的利润增长；2）白卡纸市场供需态势不变，产品毛利率将较为｜
｜｜稳定。｜
｜｜　　按公司增发后股本计算，07、08、09年EPS分别为0.61元、0.96｜
｜｜元和1.27元。按08年26倍PE和09年20倍PE得出目标价25元，维持推荐｜
｜｜评级。｜
｜｜　　风险提示｜
｜｜　　公司地处排污总量大环境容量小的山东省，随着国家及省环保标｜
｜｜准的提高和节能减排政策实施力度的加大，公司也将面临环保治理压｜
｜｜力，甚至影响正常生产经营的风险。｜
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｜主题｜造纸新政颁布行业格局待变｜文章日期｜2007-11-06｜
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｜内容｜分析师认为龙头企业会受益更多，资源整合将使强者愈强｜
｜｜10月31日，第一部全面规范和指导我国造纸产业发展的规范性文｜
｜｜件---《造纸产业发展政策》（以下简称《政策》）面世，更加细化｜
｜｜地规划了造纸产业的发展方向。此举表明，国家发改委将通过优化造｜
｜｜纸产业布局、转变增长方式，以构建林业和造纸业结合、行业装备先｜
｜｜进、生产清洁、增长持续、循环节约、竞争有序的现代造纸产业体系｜
｜｜。｜
｜｜该政策的出台将对大部分造纸上市公司构成利好，特别体现在｜
｜｜龙头企业。申银万国研究员周海晨认为。｜
｜｜严格的准入机制｜
｜｜《政策》中，对于新建、扩建项目，单条生产线生产规模的具体｜
｜｜要求为制浆---化学木浆年产30万吨、化学机械木浆年产10万吨、｜
｜｜化学竹浆年产10万吨、非木浆年产5万吨；造纸---新闻纸年产30万吨｜
｜｜、文化用纸年产10万吨、箱板纸和白板纸年产30万吨、其他纸板项目｜
｜｜年产10万吨；薄页纸、特种纸及纸板项目以及现有生产线的改造则不｜
｜｜受规模准入条件限制。｜
｜｜在上述严格的产能限制下，对于整合现有木浆生产企业，关停规｜
｜｜模小、技术落后的木浆生产企业更是当务之急。为改变小型废纸浆造｜
｜｜纸企业数量过多的现状，在国家政策前提下，龙头企业生产规模的扩｜
｜｜大将得到支持，进而提高产业集中度。由此可以看出，准入机制的建｜
｜｜立，限制了没有资金实力及技术实力中小企业的发展，另一方面产业｜
｜｜集中度的提高，更为龙头企业赢得了更多的发展空间及市场份额。｜
｜｜但为了防止行业垄断，《政策》明确规定单一企业单一纸种国｜
｜｜内市场占有率超过35%，不得再申请核准或备案该纸种建设项目；单｜
｜｜一企业纸及纸板总生产能力超过当年国内市场消费总量的20%，不得｜
｜｜再申请核准或备案制浆造纸项目。目前看来，玖龙纸业、金东纸业以｜
｜｜及华泰股份在未来的发展中分别在箱板纸、铜版纸及新闻纸子行业有｜
｜｜触及该限制的可能性。｜
｜｜数据显示，去年全国一年的新闻纸使用总量达500多万吨，而华｜
｜｜泰股份新闻纸的生产能力已达120多万吨，占到消费总量的20%以上。｜
｜｜触限边缘的华泰股份日前表示，为绕开国家政策限制，铜版纸及高档｜
｜｜文化纸都将成为今后扩大纸种的可选择方向。｜
｜｜由北向南的产业布局｜
｜｜依据各地域的比较优势，国家发改委将造纸行业进行了由北向｜
｜｜南的布局调整。｜
｜｜根据规划，长江以南已成为林纸一体化工程的建设重点，将加快｜
｜｜发展制浆造纸产业；而长江以北将作为造纸产业优化调整的地区，重｜
｜｜点调整原料结构、减少企业数量、提高生产集中度；重点环境保护地｜
｜｜区、严重缺水地区及大城市市区则不再布局制浆造纸项目，同时禁止｜
｜｜严重缺水地区建设灌溉型造纸林基地。｜
｜｜据了解，岳阳纸业的速生林在2006年底进入轮伐期，美利纸业20｜
｜｜07年也同样进入轮伐期，两家公司因使用自产木片自制浆，大幅降低｜
｜｜并锁定了纸浆成本，使得造纸毛利率大幅提高。依仗不断发展的规模｜
｜｜优势以及林纸一体化的逐渐建成，龙头企业的发展遵循着产业发展的｜
｜｜布局，盈利能力进而不断得到提升。｜
｜｜数据显示，通过兼并、联合、重组和扩建等形式，我国将发展10｜
｜｜家左右100万吨至300万吨具有先进水平的制浆造纸企业，发展若干家｜
｜｜年产300万吨以上跨地区、跨部门、跨所有制的、具有国际竞争力的｜
｜｜大型制浆造纸企业集团；提高产业集中度水平，到2010年，排名前30｜
｜｜名的制浆造纸企业纸及纸板产量之和占总产量的比重由目前的32%提｜
｜｜高至40%。｜
｜｜另外，《政策》对于新建项目的吨产品在COD排放量、取水量和｜
｜｜综合能耗方面都设定了具体的标准。严格控制污染会部门增加企业的｜
｜｜成本，小的造纸企业将有可能被迫停产，龙头公司将有机会获得更多｜
｜｜市场份额。｜
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｜主题｜造纸行业:促行业健康发展关注龙头企业｜文章日期｜2007-11-06｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜内容｜投资要点｜
｜｜　　《造纸产业发展政策》意在构建现代造纸产业体系。我国造纸产｜
｜｜业近年来得到了快速的发展，但粗放型成长的背后也暴露出诸多问题｜
｜｜。该政策作为我国第一部全面规范和指导我国造纸产业发展的规范性｜
｜｜文件，意在通过优化造纸产业布局，原料结构和产品结构，转变增长｜
｜｜方式，构建林业和造纸业结合、行业装备先进、生产清洁、增长持续｜
｜｜、循环节约、竞争有序的现代造纸产业体系。｜
｜｜　　《造纸产业发展政策》更加细化地规划了造纸产业发展方向。该｜
｜｜政策为造纸产业的发展在产业布局、原料结构、产品结构、资源节约｜
｜｜、行业准入等诸多方面都做出了较为具体的规划。｜
｜｜　　通过产业结构升级，使我国造纸产业布局、原料及产品结构更加｜
｜｜合理。｜
｜｜　　制定可量化标准规范造纸产业的组织结构和准入制度，既促进行｜
｜｜业整合，实现规模经济，又防止行业垄断。｜
｜｜　　严格规范资源节约与环境保护，重视造纸行业的集约型可持续发｜
｜｜展。｜
｜｜　　《造纸产业发展政策》将促进造纸行业健康发展，龙头企业将受｜
｜｜益更大。我们认为，该政策对我国造纸产业未来发展的指导意义重大｜
｜｜，对大部分造纸上市公司构成利好，特别体现在龙头企业。｜
｜｜　　短期淘汰落后产能，减少供给存量，将缓解行业供过于求的压｜
｜｜力，驱动行业转暖，提升造纸上市公司的业绩。特别体现在淘汰中小｜
｜｜型企业较为集中的子行业——文化纸和瓦楞纸，受益公司如博汇纸业｜
｜｜及银鸽投资。｜
｜｜　　中期该政策对于企业规模、环保、技术以及鼓励整合并购、提｜
｜｜高集中度的要求，有利于上市公司中的龙头企业发挥优势、做大做强｜
｜｜，如晨鸣纸业。｜
｜｜　　长期林浆纸一体化乃是造纸行业的发展趋势，而由于林木成长｜
｜｜和建立废纸回收渠道均需要较长周期，若在未来竞争中占得先机，必｜
｜｜须提前布局，如岳阳纸业、晨鸣纸业、华泰股份、景兴纸业及玖龙纸｜
｜｜业。造纸公司的林浆纸一体化的进程也将决定公司的长期价值。｜
｜｜国家发改委于2007年10月31日正式发布了《造纸产业发展政策》｜
｜｜（简称《政策》）。该《政策》为我国第一部全面规范和指导我国造｜
｜｜纸产业发展的规范性文件，共十二章，六十五条，对造纸产业发展目｜
｜｜标、管理机制、发展模式、结构调整、资源节约、环境保护、投资行｜
｜｜为、市场准入、市场监管及消费理念等方面进行了较为全面及系统地｜
｜｜规定与规范。｜
｜｜　　1.《政策》意在构建现代造纸产业体系｜
｜｜造纸工业作为我国国民经济的重要产业，近年来得到了快速的发｜
｜｜展，目前我国已成为世界造纸产品生产、贸易和消费大国，产量和消｜
｜｜费量居世界第二位，从原先的净进口国成长为净出口国，并带动了林｜
｜｜业、农业、化工、印刷、包装及交通物流等产业的发展。但粗放型成｜
｜｜长的背后也存在规模效益水平低（世界纸厂平均规模为9万吨/年，而｜
｜｜我国为2万吨/年）、优质纤维原料对外依存度大（2006年进口纤维原｜
｜｜料占总消耗量的39%）、污染防治及环境保护压力大（造纸及制浆行｜
｜｜业的COD和废水排放量分别占全国工业总排放量的32%和17%）及产业｜
｜｜结构矛盾突出（原料结构中木浆比例仅为22%、区域发展差异大）等｜
｜｜问题。｜
｜｜　　考虑到资源和环境问题的压力，我国《国民经济和社会发展第十｜
｜｜一个五年规划纲要》对造纸工业强调提出了“调整原料结构，降低水｜
｜｜资源消耗和污染物排放，淘汰落后草浆生产线，有条件的地区实施林｜
｜｜纸一体化工程”的要求，而此次《政策》则是更充分反映了这一主旨｜
｜｜未来我国将通过优化造纸产业布局，原料结构和产品结构，转变增｜
｜｜长方式，构建林业和造纸业结合、行业装备先进、生产清洁、增长持｜
｜｜续、循环节约、竞争有序的现代造纸产业体系。｜
｜｜　　2.《政策》更细化地规划了造纸产业发展方向｜
｜｜《政策》为造纸产业的发展在产业布局、原料结构、产品结构、｜
｜｜资源节约、行业准入等诸多方面都做出了较为具体的规划。｜
｜｜　　（1）通过产业结构升级，使我国造纸产业布局、原料及产品结｜
｜｜构更加合理。｜
｜｜　　产业布局根据比较优势，综合考虑纤维资源、水资源、环境容｜
｜｜量、市场需求、交通运输等条件，造纸产业将逐渐实现“由北向南”｜
｜｜调整，形成合理的产业新布局。｜
｜｜产品结构形成多样化的纸及纸板产品结构，并加快消耗高、质｜
｜｜量差的低档产品的升级换代，鼓励低定量、功能化及再生纸产品。研｜
｜｜究开发低定量、功能化纸及纸板新产品，重点开发低定量纸及纸板、｜
｜｜含机械浆的印刷书写纸、液体包装纸板、食品包装专用纸、低克重高｜
｜｜强度的瓦楞原纸及纸板等产品，积极研发信息用纸、国防及通讯特种｜
｜｜用纸、农业及医疗特种用纸等。｜
｜｜　　（2）制定可量化标准规范造纸产业的组织结构和准入制度，既｜
｜｜促进行业整合，实现规模经济，又防止行业垄断。｜
｜｜　　组织结构和行业准入:通过明确进入条件以及鼓励兼并重组，提｜
｜｜高产业集中度，实现规模经济，但避免行业垄断，进而形成大型企业｜
｜｜突出、中小企业比例合理的产业组织结构。｜
｜｜　　对于新建、扩建项目，单条生产线起始规模的具体要求为制浆｜
｜｜——化学木浆年产30万吨、化学机械木浆年产10万吨、化学竹浆年产｜
｜｜10万吨、非木浆年产5万吨；造纸——新闻纸年产30万吨、文化用纸｜
｜｜年产10万吨、箱纸板和白纸板年产30万吨、其他纸板项目年产10万吨｜
｜｜。而薄页纸、特种纸及纸板项目以及现有生产线的改造不受规模准入｜
｜｜条件限制。｜
｜｜　　对于现有企业，支持通过兼并、联合、重组和扩建等形式，发展｜
｜｜10家左右100万吨至300万吨具有先进水平的制浆造纸企业，发展若干｜
｜｜家年产300万吨以上跨地区、跨部门、跨所有制的、具有国际竞争力｜
｜｜的大型制浆造纸企业集团。提高产业集中度水平，到2010年，排名前｜
｜｜30名的制浆造纸企业纸及纸板产量之和占总产量的比重由目前的32%｜
｜｜提高至40%。｜
｜｜　　在新建大型木浆生产企业的同时，加快整合现有木浆生产企业，｜
｜｜关停规模小、技术落后的木浆生产企业。鼓励发展若干大中型商品木｜
｜｜浆生产企业或企业集团；充分利用竹子资源，支持发展一批年产10万｜
｜｜吨以上的竹浆生产企业；改变小型废纸浆造纸企业数量过多的现状，｜
｜｜促进中小型废纸浆造纸企业扩大规模，提高集中度；原则上不再兴建｜
｜｜化学草浆生产企业。｜
｜｜　　防止行业垄断，在发展开放型造纸产业的同时，维护产业发展的｜
｜｜公平竞争环境。单一企业（集团）单一纸种国内市场占有率超过35%｜
｜｜，不得再申请核准或备案该纸种建设项目；单一企业（集团）纸及纸｜
｜｜板总生产能力超过当年国内市场消费总量的20%，不得再申请核准或｜
｜｜备案制浆造纸项目。目前看，玖龙纸业、金东纸业以及华泰股份分别｜
｜｜在箱板纸、铜版纸及新闻纸子行业可能在未来发展中触及该限制。｜
｜｜　　（3）严格规范资源节约与环境保护，重视造纸行业的集约型可｜
｜｜持续发展。｜
｜｜　　资源节约与环境保护按照减量化、再利用、资源化的原则，提｜
｜｜高水资源、能源、土地和木材等使用效率，并严格控制污染物排污，｜
｜｜转变增长方式，建设资源节约型和环境友好型的造纸产业。增强全行｜
｜｜业节水意识，大力开发和推广应用节水新技术、新工艺、新设备，提｜
｜｜高水的重复利用率。在严格执行《造纸产品取水定额》的基础上，逐｜
｜｜步减少单位产品水资源消耗。新建项目单位产品取水量在执行取水定｜
｜｜额“A”级的基础上减少20%以上，目前执行“B”级取水定额的企业2｜
｜｜010年底按“A”级执行。制浆造纸废水排放则需要实行许可证管理，｜
｜｜严格执行国家和地方排放标准及污染物总量控制指标。把降低水资源｜
｜｜消耗作为造纸工业资源节约的重点，把草浆企业的污染治理作为造纸｜
｜｜工业治理环境污染的关键。全面建设废水排放远程在线监测体系，定｜
｜｜期公布企业废水排放情况，依法责令未达标企业限期治理，仍不达标｜
｜｜或超总量指标的企业要依法关停。｜
｜｜　　对于新建项目的吨产品在COD排放量、取水量和综合能耗（标煤｜
｜｜）等方面都设定了具体的标准。目标到2010年实现造纸产业吨产品污｜
｜｜染物（COD）排放总量由2005年160万吨减到140万吨、平均取水量由2｜
｜｜005年103立方米降至80立方米、综合平均能耗（标煤）由2005年1.38｜
｜｜吨降至1.10吨。｜
｜｜3.《政策》将促进造纸行业健康发展，龙头企业将受益更大｜
｜｜我们认为，《政策》对我国造纸产业未来发展的指导意义重大，｜
｜｜对大部分造纸上市公司构成利好。明确产业布局及调整方向有利于更｜
｜｜大限度地发挥各地区的比较优势；而对原料及产品结构的规定，既符｜
｜｜合造纸产业未来发展的方向，也有助于满足市场消费需求。尽管严格｜
｜｜控制污染会部分增加这些企业的成本，但会远远小于那些从未进行过｜
｜｜任何排污处理的中小企业。这些中小企业将因原先可“外部化”的环｜
｜｜保成本必须“内部化”，而失去盈利空间被迫停产，这有利于龙头公｜
｜｜司获得更多的市场份额。而《政策》关于企业规模、技术等方面的要｜
｜｜求，也同样对现有大型企业有利。虽然目前暂无法给出《政策》对某｜
｜｜个企业盈利情况的具体量化分析，但随着政策的具体实施不同企业将｜
｜｜不同程度上受益于该政策。｜
｜｜短期日趋严格的环保政策将逐步淘汰落后产能，减少供给存量｜
｜｜，缓解行业供过于求的压力，驱动行业转暖，提升造纸上市公司的业｜
｜｜绩，使整个行业盈利向好，特别体现在淘汰中小型企业较为集中的子｜
｜｜行业——文化纸和瓦楞纸。在淘汰小型草浆企业的情况下，博汇纸业｜
｜｜和银鸽投资等企业会在过渡期内，凭借较为完善的环保设施和草浆的｜
｜｜规模优势，享受现有草浆生产线带来的低成本收益。但基于草浆固有｜
｜｜的高污染特性，环保处理设施无法根治，未来使用纤维原料的趋势仍｜
｜｜然是木浆和废纸浆，这些企业在未来仍将面临转换的阵痛期，目前需｜
｜｜要做的就是在享受短期收益的同时，逐渐调整原料结构，对将要到来｜
｜｜的成本冲击作到“未雨绸缪”。｜
｜｜　　中期《政策》对于规模、环保、技术以及鼓励整合并购、提高｜
｜｜集中度的要求，有利于现有上市公司中的龙头企业做大做强。晨鸣纸｜
｜｜业等企业已经在行业兼并中先行一步，并对外延型成长的利弊有了更｜
｜｜深刻的认识，这有利于其更好地总结其中得失，为未来的产业扩张之｜
｜｜路提供足够的经验。而《政策》制定关于规范造纸产业的组织结构和｜
｜｜准入制度的可量化标准将有望加速龙头企业的整合之路，提高其市场｜
｜｜占有率。｜
｜｜　　长期林浆纸一体化乃是造纸行业的发展趋势，而由于林木成长｜
｜｜和建立废纸回收渠道均需要较长周期，若想在未来竞争中占得先机，｜
｜｜必须提前布局。目前看岳阳纸业、晨鸣纸业、华泰股份、景兴纸业等｜
｜｜已在林纸一体化的建设中初见成效，而玖龙纸业等在成功控制收购废｜
｜｜纸渠道的同时，也有意走出国门掌控林业资源。｜
｜｜　　国家制定的充分利用国内外两种资源、鼓励林纸一体化的政策也｜
｜｜为造纸企业提供了良好的外部环境。造纸公司的林浆纸一体化的进程｜
｜｜也将决定公司的长期价值。｜
└────┴──────────────────────────────┘sp;｜7月份各种废纸价格纷纷创下历史新高。我们判断，近期废纸价｜
｜｜格飙升是由需求方的多个原因造成的包括中国瓦楞原纸新产能的投｜
｜｜产、美国非季节性箱纸板需求的增大以及北美西海岸针叶木片价格的｜
｜｜上涨。中国废箱纸板新产能投产之前进行OCC库存储备所致。｜
｜｜2007年第一季度关注的新项目是理文纸业，该公司的8#纸机在江｜
｜｜苏投产，产能43万吨。紧随理文纸业之后的是台湾永丰馀纸业在扬州｜
｜｜的25万吨的2#纸机以及福建青山纸业20万吨的新纸机投产；美国方面｜
｜｜的原因是美国旧瓦楞箱纸板市场进一步紧缩；西海岸针叶木片市场的｜
｜｜供应紧张加剧了对旧瓦楞箱纸板的需求。｜
｜｜简单来说，在中国和印度强劲需求的拉动和刺激下，2007年前6｜
｜｜个月中，3#、8#和11#美废的价格已经分别同比上升了33.32%、33.23｜
｜｜%和33.61%，各种废纸价格3月份达到阶段性高点经过短暂回落后，在｜
｜｜6月份再度回升。日废进口价格在2007年6月份再创新高，6月27日，3｜
｜｜＃、8＃和11＃日废价格分别为164.5、187和171.5美元/吨，均达到2｜
｜｜007年以来的新高，7月份各类废纸价格继续攀升；而美国废纸的进口｜
｜｜价格也维持相对高位，6月27日，3＃、8＃和11＃美废价格分别为167｜
｜｜、189和194美元/吨，其中，3#美废进口价格已经达到2007年3月份的｜
｜｜最高价格，8#和11#美废价格距离历史高位也仅有一步之遥，全球浆｜
｜｜价涨声一片。｜
｜｜近年以来，中国进口废纸的数量不断增大，2001~2006年复合增｜
｜｜长率达到20.51%，2007年前4个月进口量达到810.3万吨，同比增长了｜
｜｜21%，继续维持高增长水平。3.近期影响废纸市场的主要因素｜
｜｜人民币持续升值，进口成本有所降低；成品纸价的努力提涨--我｜
｜｜国新闻、白板纸厂努力提涨7月售价，以缓解成本压力；厂家新建项｜
｜｜目的原料需求--玖龙、理文等国际性纸厂箱板原纸项目的陆续上马，｜
｜｜对于原料市场刺激、影响较大；中小型纸厂关停数量增加--近2年以｜
｜｜来，各地因环保等问题，中小型环保未达标纸厂纷纷关停，如洞庭湖｜
｜｜、太湖流域、山东枣庄各地。｜
｜｜4.针叶浆供应减少，阔叶浆供应不断增加｜
｜｜经历了2003~2004年全球原材料价格暴涨的时代，纸浆价格在200｜
｜｜5年略作休整后继续快速上涨，到2007年更是加速上升，前6个月针叶｜
｜｜浆和阔叶浆均价分别达到766.73和674.65美元/吨，均为近年新高。｜
｜｜由于木材短缺以及部分工厂减产等原因，客观上也由于近期加元连续｜
｜｜坚挺，面对紧张的纸浆市场，欧洲针叶浆厂家3月底宣布提价，北美｜
｜｜一些北方漂白针叶牛皮浆厂家宣布从4月1日起提价20美元/吨，全球｜
｜｜大多数针叶浆厂家也已经宣布对欧洲和北美提价20美元/吨，对中国｜
｜｜提价10美元/吨；进入6月份，众多厂商再度纷纷提高6月份纸浆价格｜
｜｜。阔叶浆全球6月1日起的提价均为20美元/吨，接近700美元/吨；欧｜
｜｜洲市场针叶浆和阔叶浆在6月份加速上扬，其中针叶浆全月涨价月20｜
｜｜美元/吨，接近800美元/吨。但是，我们在判断未来纸浆价格走势｜
｜｜的时候，应该重点看看供给因素。从近几年国际纸浆供应状况来看，｜
｜｜主要供应地逐步从北美、北欧向俄罗斯（针叶浆）和拉美（阔叶浆）｜
｜｜以及东南亚等地转移。虽然老牌纸浆供应国（主要是加拿大）产量不｜
｜｜断缩减，受加元升值、原油、化学品价格一路攀升等影响，2006年上｜
｜｜半年，北美先后有WP、Domtar、惠好、Neenah等因严重亏损纷纷宣布｜
｜｜关厂，总计关停NBSK产能超过200万吨，北美针叶浆供应量锐减。但｜
｜｜近年来随着纸浆价格持续的上涨，纸浆产能也在迅速提高。近年来，｜
｜｜以南美地区为代表的阔叶浆产能不断释放，而针叶浆却鲜有新项目上｜
｜｜马。所以形成了针叶浆供应紧缺价格上扬和阔叶浆供应较大价格相对｜
｜｜稳定的局面，拉美2006~2016年预计增加浆产能1100万吨。中国、俄｜
｜｜罗斯和东南亚等地的纸浆在建产能较多，在2007~2008年尤其是在200｜
｜｜7年的下半年，将有大量新产能逐步释放。预计今后2年全球纸浆尤其｜
｜｜是阔叶浆供给增速将快于需求增速，从而有利于浆价高位企稳并回落｜
｜｜。国内许多大型造纸企业也在加紧自制纸浆生产线的建设，2006年全｜
｜｜国共生产纸浆2529.02万吨，同比增长29.37%。我们认为纸浆价格未｜
｜｜来继续大幅大涨的可能性不大，尤其是是生长周期较短的阔叶浆。｜
｜｜5.中国因素依然是最重要的因素｜
｜｜受到下游行业需求的刺激，近年来国内纸浆产量出现了迅猛增长｜
｜｜，2002~2006年五年间产量增长了2.23倍，复合增长率达到17.43%，｜
｜｜目前依然保持迅猛增长势头，无论是内资企业还是外资企业，在国内｜
｜｜做纸浆的热潮并没减退。http://｜
｜｜我国纸浆自给率不足30%，大部分需要进口。随着中国国内造纸｜
｜｜行业产能的不断扩大，国内纸浆难以满足强劲的下游需求，纸浆进口｜
｜｜比例不断提高，从2001年到2006年，进口纸浆复合增长率达到8.44%｜
｜｜，2007年上半年进口量达到421万吨，同比增长2.5%，进口增速虽有｜
｜｜所回落，但是总量依然巨大，半年进口量已经占2006年的53%，估计2｜
｜｜007年纸浆进口量再创历史新高。由于国内造纸生产总量增加的需要｜
｜｜以及国内造纸原料短缺，预计2007年乃至今后一定时期内国内造纸企｜
｜｜业对商品纸浆和废纸的需求量会继续扩大，进口量也会持续增加。｜
｜｜在纸浆进口不断创新高的刺激下，中国纸浆进口量占世界纸浆产｜
｜｜量的比例也是不断创新高。2001年占比为2.75%，至2005年已扩大到4｜
｜｜.02%。｜
｜｜木材对近期纸浆价格飙升起到导火索作用。从2007年7月起，俄｜
｜｜罗斯原木出口关税调整为出口报关价值的20%，且每立方米不低于10｜
｜｜欧元。2008年4月将再次提高原木出口关税25%，且每立方米不低于15｜
｜｜欧元。2009年1月，原木出口关税将再提高80%，且每立方米不低于50｜
｜｜欧元。目前俄罗斯每年出口约5100万立方米的木材，其中约有1900-2｜
｜｜000万立方米出口到中国，占俄罗斯木材出口的37-39%。所以，我们｜
｜｜认为俄罗斯原木出口关税的调整也是全球纸浆价格再创新高的重要因｜
｜｜素，未来关税的继续上调，也将是全球纸浆价格难以下滑的重要支撑｜
｜｜点。｜
｜｜我们上述内容主要讨论了纸浆价格飙升的重要原因，重点强调了｜
｜｜供给因素。我们接下来简单看看需求的影响，主要是针对中国市场情｜
｜｜况。我们认为，国内造纸行业投资增长率的回落以及国内淘汰落后产｜
｜｜能的举措有助于减缓对纸浆的需求。2005年以来，中国造纸行业固定｜
｜｜资产投资增速明显放缓，宏观调控力度不断增强，使2006年行业的固｜
｜｜定资产投资增速进一步下滑，全年只有13.68%；十一五期间，造纸｜
｜｜行业淘汰落后生产能力650万吨，07年淘汰230万吨。汰小留大的举措｜
｜｜在很大程度上减缓行业压力。预计2007年国内造纸产能增长放慢将缓｜
｜｜解对各种原材料的需求压力。这些都将成为削弱纸浆需求的因素。与｜
｜｜此同时，行业整体需求仍然呈现旺盛态势。｜
｜｜我们判断，未来国际废纸和纸浆仍有可能继续保持上升趋势，废｜
｜｜纸和纸浆依然成为国内造纸行业最大的敌人。从大的发展趋势上来判｜
｜｜断，由于中国造纸企业未来普遍提高产能，再加上外资企业加大在国｜
｜｜内的建厂力度，中国对纸浆的需求未来仍将呈增长态势；从长期看，｜
｜｜由于森林面积的不断减少，全球木材供应量呈现递减趋势。而广大发｜
｜｜展中国家，特别是中国纸与纸板消费量不断增长，造纸纤维需求量将｜
｜｜维持增长态势。同时，木材需求不断增长，造纸木材需求还面临着与｜
｜｜家具（建材）木材等其他用途木材需求的竞争。预计在森林覆盖率扭｜
｜｜减为增之前，全球木材价格将维持持续走高的态势。所以，我们还是｜
｜｜认为中国的需求等因素仍将会令国际纸浆价格依然在相对高位上徘徊｜
｜｜，回落是阶段性的。木浆未来依然是制约国内造纸行业盈利能力的重｜
｜｜要因素。｜
｜｜6.小结--掌控上游资源提升竞争力｜
｜｜中国依然是全球废纸和纸浆用量最大的国家，中国需求因素依然｜
｜｜成为废纸和纸浆价格走高的重要因素。据海关统计，2007年前4个月｜
｜｜，我国进口废纸810.3万吨，同比增长21%；纸浆进口284.1万吨，同｜
｜｜比略微下降2.1%，。我们认为，未来造纸原材料价格依然保持高位格｜
｜｜局，即使出现阶段性的下跌，对于国内造纸企业来说，依然是经营上｜
｜｜最大的压力。虽然人民币升值趋势不改，但是由于人民币升值幅度远｜
｜｜小于同期的原材料涨价幅度，因此虽然造纸行业正逐步走出低谷，但｜
｜｜未来盈利能力的持续改善仍然是任重道远。｜
｜｜面对原材料不断涨价，延伸产业链进入上游领域成为众多造纸企｜
｜｜业的选择，岳阳纸业的林纸一体化已经略见成效，晨鸣纸业也在湛江｜
｜｜大显身手，华泰股份和景兴纸业也是向纸浆和废纸等上游领域迈出关｜
｜｜键性的步伐。我们认为，这些企业能够在资源价格不断上扬的时候出｜
｜｜手力争上游，在行业内属于先行者，未来将可能形成掌控资源的局面｜
｜｜，这些公司的竞争力将在逐渐提升。｜
｜｜三、产品价格逐渐回升以及子行业动态｜
｜｜1.文化纸价格上涨是需求推动--具有一定持续性｜
｜｜近期文化纸提价动作频繁。近期晨鸣纸业发出提价通知，宣布从｜
｜｜7月1日起对铜版纸提价100元/吨。与此同时，7月1日提价100元/吨的｜
｜｜还有轻涂纸；此外，双胶纸亦从6月25日起提价100元/吨。｜
｜｜国内铜版纸年内价格从年初的7150元上涨到6月份的7510元，上｜
｜｜半年均价为7368元/吨，半年涨幅达到5%，同比上升10.9%。｜
｜｜另外，王子制纸7月18日签订了在江苏省建设大型铜版纸工厂的｜
｜｜南通项目中关于成立业务公司的合资协议，估计该项目达到80万吨｜
｜｜，预计在2010年投产。这是未来几年内可以确定的大型铜版纸项目，｜
｜｜期间应该为铜版纸真空期，该项目投产后估计再度对国内铜版纸形成｜
｜｜较大的冲击。｜
｜｜文化纸价格的稳定上扬应该是和国内需求稳定以及国家淘汰落后｜
｜｜产能密切相关。一直以来，国内对文化纸的需求基本稳定，2007年也｜
｜｜不例外。但是，进入2007年以来，国家加大污染治理与节能减排的管｜
｜｜控力度，对规模在3万吨以下的纸厂、浆厂实行强制关闭，关闭数量｜
｜｜较大，国内纸厂与浆厂产能的锐减直接导致包括混浆纸在内的纸张供｜
｜｜应量大幅减少。2007年，湖南省投入130亿元，对洞庭湖沿岸99%的造｜
｜｜纸企业进行关停整顿，洞庭湖有234家污染超标纸厂面临关停整治，｜
｜｜其中岳阳47家，常德57家，益阳130家。供给的减少以及需求的稳定｜
｜｜造成一定程度上的紧缺。近期我们在调研武汉晨鸣中了解到，文化纸｜
｜｜的供给逐渐紧张，订单饱满，加班也未能满足部分客户的需求；而和｜
｜｜华泰股份的沟通中了解到的情况也比较相似，今年以来公司文化纸开｜
｜｜工率较高。｜
｜｜双胶纸2007年6月份价格较年初上升了6.8%；2007年上半年均价｜
｜｜达到6180元，较2006年同期上升了11.5%。｜
｜｜2.新闻纸价格反弹是成本推动--持续性有待观察｜
｜｜美废8#约占新闻纸直接成本的60%，所以在美废价格不断攀升不｜
｜｜断创新高以及国内新闻纸产能集中释放价格不断下滑双重压榨下，国｜
｜｜内大部分新闻纸企业已经处于亏损的边缘，部分新闻纸企业开始转产｜
｜｜，如岳阳纸业等。进入2007年，国内大型新闻纸企业在协会的带动下｜
｜｜形成价格联盟，年内两度提价，目前价格已经达到4700元/吨，年内｜
｜｜涨幅超过5%，联盟的目标是提价到4800元。在新闻纸整体供求格局没｜
｜｜有发生根本性的扭转下，我们认为2007年新闻纸价格上升基本上是成｜
｜｜本推动型。当然，2008年北京奥运会所带来的潜在广告收入增加等将｜
｜｜带来的潜在新闻纸用量增加的因素也有可能提前释放。我们期待奥运｜
｜｜能为国内新闻纸行业带来惊喜。｜
｜｜2005年，全国新闻纸行业生产能力约为350吨，而随着2006年广｜
｜｜州纸业17.5万吨新增产能投产、寿光晨鸣40万吨新增产能试车、山东｜
｜｜华泰45万吨投产，中国新闻纸市场总产能达到435万吨。新闻纸行业｜
｜｜供过于求的局面仍将维持，行业已经采取减产、转产、停产及出口等｜
｜｜市场自我调节方式，逐步自我消化产能过剩。另外，在行业环境恶劣｜
｜｜的情况下，优势企业更强、小型企业逐步被淘汰，行业整合可能逐｜
｜｜渐出现，对于优势大型企业来说是一个不错的趋势。｜
｜｜3.包装纸价格上升主要是下游需求旺盛以及成本推动有关--持续｜
｜｜性较好｜
｜｜在所有纸种中，包装纸应该是和下游消费关系最密切的品种。所｜
｜｜以，在内需以及强劲出口的拉动下，国内包装纸需求旺盛，基本处于｜
｜｜供不应求的局面。如2006年，白卡纸国内需求缺口为31万吨；牛皮箱｜
｜｜板纸的需求缺口依然有100万吨。｜
｜｜而大部分包装纸均应用废纸或者纸浆作用原材料，所以原材料的｜
｜｜涨价对于包装纸的价格上扬起到推动作用。｜
｜｜中国对箱板纸、瓦楞纸、灰背板纸分别征收2%、7.5%和5%的进口｜
｜｜关税，多数企业认为征收关税的措施有助于提高国内纸价。富阳地区｜
｜｜白板纸企业今年1月5日首次提价后，又分别在3月5日、4月2日进行了｜
｜｜两轮集体涨价，年内连续3次联合提价，各类白板纸每吨实际平均售｜
｜｜价上升了100多元到300多元不等。｜
｜｜我们认为，国内经济增长良好、内需稳定以及出口形势欣欣向荣｜
｜｜，包装纸的市场需求依然旺盛，估计未来包装纸价格依然是保持稳定｜
｜｜甚至继续反弹。｜
｜｜四、行业估值比较--估值洼地优势渐显｜
｜｜通过国内不同指数以及A股市场上不同行业的估值进行比较分析｜
｜｜，沪深300指数7月中的市盈率为33.32倍，上证50指数的PE是30.77倍｜
｜｜，而所有行业中除了采掘黑色金属和化工的PE还低于30倍的PE外，其｜
｜｜他行业和板块的市盈率均高于30倍，而我们通过造纸行业各重点上市｜
｜｜公司的估值比较来看，造纸行业整体PE还是低于行业平均水平，2007｜
｜｜年约23倍PE；多家重点公司如华泰股份等2008年动态PE更是低于20倍｜
｜｜水平。｜
｜｜总体而言，我们认为，伴随造纸行业逐步走出低谷，行业估值洼｜
｜｜地的优势将逐步显现。｜
｜｜五、重点公司简况及评级｜
｜｜1.寻找龙头优势企业--华泰股份｜
｜｜公司主要从事新闻纸和文化纸的生产和销售，目前总产能达到16｜
｜｜0万吨（新闻纸总产能120万吨，文化纸40万吨）。其中，新闻纸国内｜
｜｜市场占有率达到30%，是全国最大的新闻纸龙头企业；文化纸市场份｜
｜｜额约为4%。｜
｜｜管理能力和成本控制能力行业最佳｜
｜｜公司新闻纸毛利率在同行上市公司中历来最高，充分表明公司管｜
｜｜理卓越，成本控制能力强。｜
｜｜虽然近年新闻纸行业景气持续下滑，新闻纸价格不断下降，但是｜
｜｜公司的新闻纸毛利率依然保持行业第一位，且随着规模不断扩大，公｜
｜｜司新闻纸毛利率不断抛离第二位的晨鸣纸业，两者新闻纸毛利率差距｜
｜｜达到5%~6%。究其原因，公司新闻纸规模化生产所带来的效应起到一｜
｜｜定作用，另外，公司优秀的管理能力和成本控制能力也是非常重要的｜
｜｜因素。公司的优势在新闻纸价格不断下跌中更是得到充分的体现。｜
｜｜掌控资源提升价值｜
｜｜进入上游领域控制资源，更进一步降低成本，减缓周期性波动所｜
｜｜带来的冲击。公司林纸一体化项目和赴美国收购废纸两项举措将推动｜
｜｜公司进一步掌控资源享受资源优势，自己制浆和收购废纸减少了中间｜
｜｜环节，在原材料价格大涨的时代将起到大大降低成本的作用。｜
｜｜下跌中依然是估值洼地｜
｜｜新闻纸2007年止跌回升，涨价超过200元/吨，对于提升盈利和业｜
｜｜绩有直接作用，且计划出口新闻纸40万吨，出口价格略高于内销价格｜
｜｜；收购集团化工资产增厚业绩1.3亿元，集团整体上市的预期越来越｜
｜｜强烈；2008年奥运广告增加有望拉动新闻纸的消费，持股40%的SC纸｜
｜｜项目将产生贡献。SC纸2007年年底投产将在2008年产生收益；2009年｜
｜｜具体要看新会一期40万吨新闻纸项目的投产时间。我们预计公司2007｜
｜｜~2009年EPS分别为1.1、1.3和1.4元，按照2007年7月19日21.26元的｜
｜｜收盘价格来计算，PE分别为19.8、16.8和15.6倍，动态PE和行业平均｜
｜｜水平相当，但是公司作为国内新闻纸龙头企业，管理和成本控制能力｜
｜｜卓越，应该给予超越行业平均水平以上的估值，且公司2007~2008年｜
｜｜的PEG仅0.38和0.94倍，我们认为市场可以接受07~08年25~22倍的PE｜
｜｜估值，即27.5~28.6元的价格。综合来说，考虑到新闻纸涨价，收购｜
｜｜化工资产增收收益，进军上游逐步推动林纸一体化，行业龙头估值｜
｜｜存在优势等多方面因素，我们上调公司评级至强烈推荐。｜
｜｜风险提示｜
｜｜2007年首季资产负债率高到65.68%；新闻纸行业总体供过于求，｜
｜｜不排除未来新闻纸价格仍有波动的可能；原材料如8＃美废和木浆价｜
｜｜格高企，加大公司经营成本；公司2006年因加速折旧资产增加令综合｜
｜｜税率降低为6.63%，但是新会计政策在2007年的应用，该种加速折旧｜
｜｜法降低综合税率的方法可能会发生变化，综合税率可能提高；新会一｜
｜｜期40万吨新闻纸项目仍处于环评阶段，仍未动工建设，何时结束环评｜
｜｜还是未知数，建设期约1年。所以项目能否在2008年建成投产并在200｜
｜｜9年产生效益成为公司2009年业绩的重要因素之一。｜
｜｜2.寻找接近消费的企业--景兴纸业｜
｜｜景兴纸业主导产品为牛皮箱板纸、白面牛卡纸、纱管纸、高强度｜
｜｜瓦楞原纸、纸箱等系列产品。目前，公司已形成年产32万吨高档包装｜
｜｜纸板（22万吨牛皮箱板纸+5万吨高强度瓦楞纸+5万吨白面牛皮卡纸）｜
｜｜和6000万平方米纸箱的生产能力。｜
｜｜牛皮箱板纸需求旺盛｜
｜｜目前，中国每年均需通过美国和加拿大等国家进口高档牛皮箱板｜
｜｜纸来弥补缺口，强劲的内需和出口为箱板纸的高速发展提供了强劲的｜
｜｜动力。我们预计在国内经济保持8%~9%左右的增速的情况下，未来国｜
｜｜内牛皮箱板纸的需求仍将保持旺盛，以牛皮箱板纸为代表的包装纸将｜
｜｜可继续保持12%~15%的消费增速。我们认为，牛皮箱板纸是在所有纸｜
｜｜种当中最接近消费的品种。｜
｜｜景兴纸业已确立重点发展牛皮箱板纸和开拓上游的发展策略｜
｜｜45万吨牛皮箱板纸项目2007年中期投产后，公司包装纸原纸产能｜
｜｜接近80万吨。公司再计划通过公开增发投资60万吨高档包装纸板技改｜
｜｜项目（包括40万吨牛皮箱板纸和20万吨白面牛皮卡纸）。届时，公司｜
｜｜牛皮箱板纸、高强度瓦楞纸和白面牛皮卡纸产能将分别达到110、6和｜
｜｜25万吨的规模，公司原纸总产能将达到140万吨，在长三角地区仅次｜
｜｜于玖龙纸业和理文造纸，逐渐实现规模化生产；公司通过收购桂林宏｜
｜｜基纸业有限公司并实施年产9.8万吨未漂硫酸盐木浆技改工程，木浆｜
｜｜主要用于满足生产需要。自制木浆毛利率达30%-35%，盈利情况远优｜
｜｜于原纸和纸箱。从自用角度来说，即使考虑到桂林至浙江的运输成本｜
｜｜也能大大节约经营成本，提升竞争力。另外，公司在上海进行废纸打｜
｜｜包收购也充分体现了公司进军上游控制原料领域的决心。掌控上有资｜
｜｜源有利于增强公司对原料供应周期波动的抵御能力，可以提升公司估｜
｜｜值。｜
｜｜预计公司未来3年业绩持续增长，复合增长率27%｜
｜｜公司产能扩张保持强劲势头，预计2006~2009年这4年内的复合增｜
｜｜长率将达到58.8%，对于未来3年，我们预计公司收入和净利利润的复｜
｜｜合增长率分别达到25.5%和27%。我们认为，公司推进规模化生产和进｜
｜｜军上游领域的模式可取并有效。按照2.99亿股最新总股本，预计公司｜
｜｜2007~2009年EPS分别为0.344、0.611和0.705元，按照2007年7月19日｜
｜｜9.28元的收盘价格来计算，PE分别为26.7、15.1和13倍，08年动态PE｜
｜｜低于行业平均水平，成长性+掌控上游资源可以获得高于行业平均｜
｜｜水平的估值，我们认为，可以给予公司08年20倍PE即合理价格约12.2｜
｜｜2元。目前股价偏低，上调评级至推荐。｜
｜｜风险提示｜
｜｜公开增发不超过1.2亿股带来的潜在摊薄效应；原材料涨价；高｜
｜｜企的资产负债率。｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜主题｜发改委报告显示:预计下半年纸制品行业出｜文章日期｜2007-07-17｜
｜｜口利润降7%｜｜｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜内容｜　　国家发改委16日表示，受调整出口退税政策影响，预计2007年下｜
｜｜半年纸制品行业出口利润率约下降近7个百分点。｜
｜｜　　上月中旬，财政部和国家税务总局等部门规定，自2007年7月1日｜
｜｜起，调整部分商品的出口退税政策。其中，涉及造纸行业纸制品的出｜
｜｜口退税率由原来的13%降至5%。｜
｜｜　　“由于纸制品出口在整个造纸行业所占比重较高，本次出口退税｜
｜｜的调整将在一定程度上降低行业出口增长率，并对行业整体利润产生｜
｜｜一定影响。”发改委16日发布的一份经济形势报告如此评价。｜
｜｜　　报告表示，以2006年纸制品行业出口26.5%增长速度计算，预计2｜
｜｜007年下半年纸制品行业出口约为10.72亿美元，按照未调整退税率的｜
｜｜13%为标准，2007年下半年纸制品行业出口退税额约为1.19亿美元，｜
｜｜出口利润可实现约0.43亿美元。｜
｜｜　　“而按照调整后5%的出口退税率计算，2007年下半年纸制品退税｜
｜｜额约为0.46亿美元，与退税未调整前相比减少了0.73亿元。以国内纸｜
｜｜制品企业承担全部影响计算，不考虑企业应对措施以及出口方面的改｜
｜｜变，预计2007年下半年纸制品行业出口利润率约下降近7个百分点。｜
｜｜”｜
｜｜　　而由于生产企业对政策的调整已经有预期，如果将退税影响在20｜
｜｜07年3季度前由纸制品企业承担，2007年4季度及以后由纸制品企业和｜
｜｜客户方各承担一半的口径计算，则2007年下半年纸制品行业出口利润｜
｜｜率将下降5个百分点左右。｜
｜｜　　发改委有关负责人表示，考虑到纸制品出口利润的下滑，预测将｜
｜｜有部分纸制品生产企业将面临关停或转产。｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜主题｜造纸行业:美反倾销对铜版纸影响关注2只｜文章日期｜2007-06-08｜
｜｜股｜｜｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜内容｜美国商务部5月31日宣布将对原产于中国的铜版纸额外征收最高｜
｜｜达99.65%的反倾销税，与3月30日美国对我国铜版纸产品征收的反补｜
｜｜贴税累加，国内两家出口量较大的企业金东纸业和晨鸣纸业税率分别｜
｜｜达到43.54%和58.97%。在这样的税率下我们认为中国铜版纸可能将退｜
｜｜出美国市场。｜
｜｜　　我们认为该事件对于国内铜版纸行业的影响大于对上市公司的影｜
｜｜响。｜
｜｜　　2006年国内出口到美国的铜版纸不到27万吨，该出口量不到国内｜
｜｜消费量的10％，国内出口总量的30％，这部分铜版纸的回流短期将压｜
｜｜制国内铜版纸价格的回升。｜
｜｜　　我国的铜版纸行业目前还处于供过于求阶段，富余的产能需要出｜
｜｜口消化，2005年美国铜版纸消费占除中国外全球铜版纸总需求量的24｜
｜｜.27％，如果美国对中国铜版纸的反倾销持续，中国铜版纸未来出口｜
｜｜市场会受到一定影响。目前国内铜版纸正逐渐从低谷中走出，这一事｜
｜｜件的发生可能延缓其进程。｜
｜｜　　国内铜版纸主要生产企业不是上市公司，因此该事件对于上市公｜
｜｜司影响较小。晨鸣和太阳是上市公司中生产铜版纸的企业，不过铜版｜
｜｜纸均不是公司的主导产品，其中对美出口晨鸣2006年约6万吨，太阳｜
｜｜较少我们以1万吨计算，我们假设由于美国的反倾销公司的铜版纸销｜
｜｜售量减少了对美出口部分，我们测算公司的业绩分别下降2.48％和0.｜
｜｜94％。｜
｜｜继2007年3月30日美国对我国铜版纸产品征收临时反补贴税后，5｜
｜｜月31日再次征收反倾销税。｜
｜｜　　2007年3月30日，美国商务部公布对中国出口的铜版纸产品反补｜
｜｜贴调查初裁结果，征收的临时反补贴税税率是从10.90％至20.35％不｜
｜｜等，其中对晨鸣纸业、金东纸业征收的税率分别为10.9％和20.35％｜
｜｜，对其他来自中国的所有铜版纸征收18.16％的税率。｜
｜｜　　美国商务部5月31日宣布将对原产于中国的铜版纸额外征收最高｜
｜｜达99.65%的反倾销税。按照美国商务部的公告，此次征收的临时反倾｜
｜｜销税税率从23.19％至99.65％不等。其中，对晨鸣纸业将征收48.07｜
｜｜％的反倾销税，对金东纸业、金华盛纸业征收23.19％的反倾销税，｜
｜｜对扬州天章纸业征收30.22％的反倾销税，对其他来自中国的所有铜｜
｜｜版纸征收高达99.65％的反倾销税。｜
｜｜　　国内两家出口量较大的企业金东纸业和晨鸣纸业，反补贴税与反｜
｜｜倾销税叠加，税率则达到43.54%和58.97%。｜
｜｜　　铜版纸行业背景2005年开始我国铜版纸出现净出口..我国早期的｜
｜｜铜版纸依靠大量的进口，自从2003年我国对国外产品征收为期五年的｜
｜｜反倾销税后，国内企业获得长足的发展。随着2003年后产能的大幅扩｜
｜｜张，我国的铜版纸产品已经完成了进口替代，2005年开始出口量超过｜
｜｜进口量，我们预计2006年国内铜版纸净出口量达到45万吨左右。｜
｜｜受国内产能扩张的影响我国铜版纸近几年一直处于供过于求阶段｜
｜｜，虽然我们认为供求关系的转变还需要时间，但是由于近两年铜版纸｜
｜｜产能增加的放缓，我们认为国内铜版纸正逐渐好转，这从产品价格的｜
｜｜变化中也可得到印证。｜
｜｜3月30日的反补贴税加上此次的反倾销税，在这样的税率下中国｜
｜｜铜版纸可能将退出美国市场，我们认为该事件对国内的铜版纸行业的｜
｜｜影响大于上市公司。｜
｜｜　　行业影响短期铜版纸价格回升可能受阻，长期可能延缓国内铜｜
｜｜版纸行业转暖时间｜
｜｜我们预计国内2006年铜版纸的出口量在90万吨左右，2006年国内｜
｜｜出口到美国的铜版纸不到27万吨，而2006年国内铜版纸的市场容量为｜
｜｜310万吨左右。27万吨的美国出口量不到国内消费量的10％，国内出｜
｜｜口总量的30％。我们认为出口美国的铜版纸的回流短期可能压制国内｜
｜｜铜版纸价格近期的回升。｜
｜｜我国的铜版纸行业目前还处于供过于求阶段，富余的产能需要出｜
｜｜口消化，2004年到2006年国内铜版纸出口增长复合增长率为53％，而｜
｜｜对美出口同一时期复合增长率为203％。根据国际浆纸权威资讯机构J｜
｜｜AAKKOPOYRY调查数据显示，2005年美国铜版纸消费占除中国外全球｜
｜｜铜版纸总需求量的24.27％，如果美国对中国铜版纸的反倾销持续，｜
｜｜中国铜版纸未来出口市场会受到一定影响。目前国内铜版纸正逐渐从｜
｜｜低谷中走出，这一事件的发生可能延缓其进程。｜
｜｜　　对上市公司的影响较小｜
｜｜国内主要铜版纸生产企业不是上市公司。｜
｜｜晨鸣和太阳是上市公司中生产铜版纸的企业，产能分别为40万吨｜
｜｜和30万吨，从2006年销售收入占比来看，分别占16％和24％左右，均｜
｜｜不是公司的主导产品。其中对美出口晨鸣2006年约6万吨，太阳较少｜
｜｜我们以1万吨计算，我们假设由于美国的反倾销公司的铜版纸销售量｜
｜｜减少了对美出口部分，我们测算公司的业绩分别下降2.48％和0.94％｜
｜｜。｜
└────┴──────────────────────────────┘