☆行业分析☆◇港澳资讯600050更新日期2007-11-13◇灵通V4.0
★本栏包括【1.行业地位】、【2.行业研究】
【所处行业】综合电信业务
【1.行业地位】
【截至日期】2007-09-30
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｜代码｜简称｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜｜｜(亿股)｜通A股｜(亿元)｜名｜(亿元)｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600050｜中国联通｜211.97｜83.22｜1374.0｜1｜748.03｜1｜27.20｜1｜
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【截至日期】2007-06-30
┌───┬────┬───┬───┬───┬─┬────┬─┬───┬─┐
｜代码｜简称｜总股本｜实际流｜总资产｜排｜主营收入｜排｜净利润｜排｜
｜｜｜(亿股)｜通A股｜(亿元)｜名｜(亿元)｜名｜增长率｜名｜
├───┼────┼───┼───┼───┼─┼────┼─┼───┼─┤
｜600050｜中国联通｜211.97｜83.22｜1372.2｜1｜496.29｜1｜｜1｜
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【二级市场表现】截至日期2007-11-13
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｜统计区间｜累计涨｜振幅(%)｜同期大盘累｜行业平均涨跌幅(%)｜
｜｜跌幅(%)｜｜计涨跌幅｜｜
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｜1周｜-13.53｜15.83｜-8.45｜-13.53｜
｜1个月｜-18.81｜29.16｜-12.62｜-18.81｜
｜3个月｜17.57｜66.35｜7.01｜17.57｜
｜6个月｜34.57｜99.29｜28.26｜33.18｜
｜年初至今｜87.49｜157.89｜92.79｜67.83｜
｜1年｜220.48｜334.49｜176.76｜183.97｜
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【2.行业研究】
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｜主题｜明复联手美企打造移动广告搜索平台｜文章日期｜2007-11-13｜
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｜内容｜　　昨日，上海明复公司与西雅图MedioSystem联合发布了一项长｜
｜｜期合作声明，二者将在中国市场建立一个灵活的平台，以支持手机搜｜
｜｜索、广告投放以及内容传送。该平台将结合两家公司在技术和运营方｜
｜｜面的优势，为中国的电信运营商、广告商和超过5亿中国手机用户提｜
｜｜供强大的整合性解决方案。｜
｜｜　　该战略合作协议，将有助于两家公司扩展其业务进入新的市场。｜
｜｜Medio公司专注于无线搜索服务，已在美国和欧洲成为移动搜索行业｜
｜｜的领先服务提供商，并为世界范围内的手机运营商提供内容推荐和广｜
｜｜告搜索解决方案，其中包括欧洲T-MobileInternational和3家美｜
｜｜国Top4的移动运营商VerizonWireless,Sprint以及T-Mobil｜
｜｜eUSA。｜
｜｜　　明复公司，是中国移动搜索舞台的领航者，也是唯一一家同时支｜
｜｜持中英文自然语言搜索的公司，并能支持短信、WAP、IM搜索以及｜
｜｜手机预置Java程序。此外，用户可同时通过中国移动、中国联通、｜
｜｜中国网通和中国电信使用明复的服务。（叶勇）｜
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｜主题｜联通开手机资费自由定制先河｜文章日期｜2007-11-13｜
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｜内容｜　　中国联通近日正式在全国范围内推出156号段，公司开拓细分市｜
｜｜场、实现资费模式创新的努力也正式拉开序幕。据悉，目前156号段｜
｜｜在各省的销售状况十分喜人，现已发展了近50万“世界风”156用户｜
｜｜。｜
｜｜　　中国联通有关人士介绍，156的放号给公司的资费改革提供了一｜
｜｜次契机，公司首次尝试将原先的套餐包月直接改为“积木式资费”，｜
｜｜开创了手机资费自由定制的先河，希望借此机会完成资费模式创新，｜
｜｜获得价格竞争优势。｜
｜｜　　自由定制资费得到认可｜
｜｜　　自今年6月份起，针对消费者普遍反映的电信资费套餐不透明问｜
｜｜题，信产部和发改委要求对电信资费套餐展开清理。至今，已经有超｜
｜｜过4万个夸大优惠、资费不透明等形式的套餐被清理。｜
｜｜　　中国联通人士表示，公司对资费套餐中存在的问题十分重视，此｜
｜｜次在“世界风”156上首次尝试将原先的套餐包月直接改为“积木式｜
｜｜资费”，希望这种由消费者自选叠加各项业务资费的DIY自助模型，｜
｜｜能够最大程度地尊重用户的消费自主权。｜
｜｜　　为了便于消费者选择，中国联通将所有的通信产品分成基本语音｜
｜｜类产品和增值类产品两大类，基本语音类产品又分市话包、长途包、｜
｜｜商旅包、本地业务包；增值业务包分为短信包、GPRS流量包、彩信包｜
｜｜、本地业务包。每一种业务包都有高、中、低不同档次可以挑选，用｜
｜｜户可以通过自由定制、自由组合的DIY方式设置资费。｜
｜｜　　临沂联通G网业务部吴经理介绍，156采用“基本市话套餐+必选｜
｜｜包+可选语音包+可选增值业务包”的积木式资费结构，由于没有月租｜
｜｜，单价优惠，被叫免费，自由组合，话费越高优惠越大，用户非常认｜
｜｜可。｜
｜｜　　市场人士指出，联通在推出新号段时，能够根据市场形势的变化｜
｜｜积极作出调整，让消费者更大程度地参与到移动资费套餐制定当中，｜
｜｜对156号段提升高端用户黏性以及忠诚度帮助很大。｜
｜｜　　赛迪顾问电信咨询总监绎明宇表示“随着第三代移动通信3G时｜
｜｜代的到来，会有更多的运营商介入到移动通信中来，移动通信将面临｜
｜｜竞争的压力，这必然导致价格下降。此次调整资费也是运营商为应对｜
｜｜3G时代的竞争做准备。”｜
｜｜　　套餐兼容满足个性需求｜
｜｜　　中国联通在换标以后一直强调“用户导向”的经营理念，公司在｜
｜｜进行深入调查后发现，目前运营商的资费套餐主要是根据不同消费群｜
｜｜体的主流消费需求而设立，如适合短信爱好者、长途电话高消费者、｜
｜｜手机网上冲浪者等多类套餐。但是，这些套餐互不兼容，而且经常只｜
｜｜有一种单一的模式可以选择，用户的个性需求难以得到全面满足，并｜
｜｜且容易造成浪费。｜
｜｜　　为了向广大用户提供一个充分满足用户需求的个性化产品，联通｜
｜｜在全公司范围内进行了半年多跨部门的全方位精心准备。为真正实现｜
｜｜差异化的“积木式资费”，联通进行了全面的计费系统改造。｜
｜｜　　从中国联通对“世界风”156的精心打造可以看出，此次156走的｜
｜｜是高端路线。中国联通一方面加大投资改善基础网络，另一方面，引｜
｜｜导各省分公司新推一系列特色服务，其中包括GPRS数据业务、100国｜
｜｜际漫游回拨业务、OTA卡等，而积木式资费正是其中最重要的一环。｜
｜｜　　“156号段可以更好地将这些特色业务叠加起来为高端用户提供｜
｜｜服务。虽然，这些业务本身并不是专为156号段推出的，但整合之后｜
｜｜恰好可以体现156号段的高端形象。”北京联通综合市场部孙强表示｜
｜｜。｜
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｜主题｜TD－SCDMA:国际化首选发展中国家｜文章日期｜2007-11-13｜
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｜内容｜在昨日的2007GSM移动通信亚洲大会上，TD－SCDMA产业联盟秘｜
｜｜书长杨骅表示，TD－SCDMA的国际化将首先在发展中国家推行，TD－S｜
｜｜CDMA在包括中国在内的发展中国家发展，并且形成更强劲的产业化优｜
｜｜势以后再向发达国家演进。｜
｜｜日前，国产TD－SCDMA曾试图东渡日本，由日本运营商IPmobile｜
｜｜采用该技术在日本市场开展商用服务，但最终未能成行。不过，目前｜
｜｜TD－SCDMA在全球范围内已实现在韩国落地，与当地运营商SK电讯合｜
｜｜作试验商用，并且，在香港也开始了TD－SCDMA的试验。｜
｜｜银河证券高级分析师王国平向上海证券报表示，此举具有合理性｜
｜｜，因为发达国家3G网络已经成熟，TD意图入主市场难度很大。而占领｜
｜｜发展中国家市场则相对较易，因为不少发展中国家2G网络尚未完善，｜
｜｜3G则属空白，比如非洲、东南亚等国家，在那些地方国产TD终端设备｜
｜｜厂商有优势。因而从市场、成本和对方需求上来讲，选择发展中国家｜
｜｜比较明智。｜
｜｜个人认为，TD联盟的这一表示说明TD-SCDMA如何布局海外已经｜
｜｜有谱了。王国平说。｜
｜｜TD－SCDMA联盟国际化首选发展中国家｜
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｜主题｜中国移动推出财信通业务提供证券信息化｜文章日期｜2007-11-13｜
｜｜服务｜｜｜
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｜内容｜　　中国移动宣布，公司联合多家实力领先的证券公司推出财信通业｜
｜｜务，以短信、彩信、WAP等多种方式，为投资者提供丰富的证券信息｜
｜｜化服务，帮助投资者第一时间掌握资本市场关键信息，在多变的资本｜
｜｜市场中及时把握机会。｜
｜｜　　财信通业务提供了丰富多样的业务形式，以满足移动电话用户的｜
｜｜多样化需求，并且有部分业务免费。其中，“行家言”是由上海证券｜
｜｜报、中国证券网整合相关信息，为用户提供的涵盖财经要闻、市场预｜
｜｜告、异动快报等内容的资讯类业务，以短信形式每个交易日向用户发｜
｜｜送1-3条，每月平均45条，免费向用户提供。｜
｜｜　　针对投资者对“打新股”的热捧，财信通业务还专门推出了“新｜
｜｜股秘书”，为用户提供新股发行提示、申购配号、中签通知、首日定｜
｜｜价分析等全方位的新股追踪提醒服务。｜
｜｜　　“金券宝”业务是由中国证券网整合相关信息和具有证券咨询资｜
｜｜质的研究机构提供内容、为投资者提供的一款彩信证券专业资讯类业｜
｜｜务，涵盖市场综述、当日资讯、热点板块、券商视点、理财精华等内｜
｜｜容，为投资者决胜市场提供权威及时的意见。｜
｜｜　　“金手掌”业务是汇集具有证券咨询资质的权威证券机构，为投｜
｜｜资者提供当日热点板块点评与分析。“财管家”可以为用户所选的自｜
｜｜选股实时发送公司公告、停复牌等市场信息，及时了解自选股动态消｜
｜｜息。“账户宝”则为用户提供账户、交易、资金、市值等全方位的监｜
｜｜控提醒服务，包括成交通知、资金存取提醒、每周总资产提醒、密码｜
｜｜试探报警等内容，帮助投资者随时掌握自己的股票账户信息。(陈静)｜
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｜主题｜信息部:5成以上电信用户申诉集中在收费｜文章日期｜2007-07-25｜
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｜内容｜信息产业部24日通报的第二季度电信服务质量情况显示，电信收｜
｜｜费争议方面的申诉占申诉总量的57．2%，较上季度上升12．8个百分｜
｜｜点。申诉焦点为上海移动取消手机WAP上网20元不限量包月套餐一｜
｜｜事。｜
｜｜对这一事件的申诉占申诉总量的24．4%，用户对取消包月收费｜
｜｜开始按流量收费不满；而上海移动认为网络已升级到了高速上网，｜
｜｜再让用户以20元包月有些吃亏。信息产业部目前已对此集中申诉事件｜
｜｜进行协调，上海移动取消了这一决定。｜
｜｜通报还表明，通信质量方面的申诉占19%，比上季度上升0．2个｜
｜｜百分点，其中网间通信质量方面的申诉占通信质量方面申诉的70．4%｜
｜｜，主要来源是用户对中国电信与中国网通网间通信质量问题的集中申｜
｜｜诉。｜
｜｜信息产业部提醒，当前移动信息服务市场中群发短信诱骗消费、｜
｜｜不明扣费、未明码标价、不良信息内容、虚假宣传等问题仍不容忽视｜
｜｜。近期，信息产业部网站将设置专栏公布信息服务经营者不良行为记｜
｜｜录。｜
└────┴──────────────────────────────┘；中创信测、三维｜
｜｜通信等“中性”评级。给予中国联通“中性”评级。｜
｜｜1.投资要点3G牌照及电信重组——2008年见分晓｜
｜｜在2007年初行业策略报告中，我们的观点是2007年政府的关注｜
｜｜点在TD-SCDMA预商用网络的建设和调试，短期内尚无发放3G牌照和电｜
｜｜信重组之迫切性，WCDMA、CDMA牌照可能最早于2007年底或2008年初｜
｜｜正式发放，将联通分拆的电信重组传闻至少在2007年中期前难以实现｜
｜｜。｜
｜｜　　时至中期，由中移动主导的TD实验网已于2007年5月建设，电信｜
｜｜重组时有风雨欲来之势但总未兑现。展望下半年，我们认为贯穿着电｜
｜｜信设备行业及电信运营行业的两个不确定因素——3G牌照及电信重组｜
｜｜，在2007年内仍难以最终谜底揭晓。就牌照而言，我们预计2007年10｜
｜｜月底TD实验网建设完毕之后、牌照发放也将正式提上议程，我们仍相｜
｜｜信正式的3G牌照最早将在2007年底或2008年初发放；3G牌照是电信重｜
｜｜组的一个适宜时机、但重组却并非发牌的必要条件，而且流传多年的｜
｜｜电信重组由于涉及太多难以预测的因素而一再延迟，我们认为至少在｜
｜｜2007年10月底TD实验网建设完毕前电信重组不会发生，而且如果2007｜
｜｜年底或2008年初未能在3G牌照发放前进行重组，则可能直接延迟至奥｜
｜｜运会后再做审议。｜
｜｜　　2007年是TD-SCDMA发展中最具历史意义的里程碑，自1998年诞生｜
｜｜、在2007年终成正果步入商用，我们相信其生命周期将甚为延展、并｜
｜｜有望步入海外市场商用。｜
｜｜　　在未来2-3年，以NGN、3G推动的电信投资增长将使电信设备行业｜
｜｜的盈利拐点蜿蜒将至，我们认为中兴通讯、国脉科技、中天科技具有｜
｜｜超越行业增速的能力。3G时代将改写电信运营商的竞争格局，尽管中｜
｜｜国市场拥有强劲增长的移动用户、有待提升的数据业务空间，但新进｜
｜｜入的全业务运营商（中国电信及中国网通）将使行业竞争趋于激烈、｜
｜｜而中长期的EBITDA率将趋于降低，中国联通短期无忧但中长期的竞争｜
｜｜力并不清晰。以下是我们对电信运营及电信设备各细分领域主要上市｜
｜｜公司的分析及目标价修订。｜
｜｜通讯主系统设备行业盈利拐点已至｜
｜｜中兴通讯2007年——下一个增长平台的起点。“增持”评级。｜
｜｜　　中兴在度过2006年的经营低谷之后、增长前景明晰。我们预计中｜
｜｜兴通讯2007年中期可望实现30%的净利润增速、预测中报EPS为0.51元｜
｜｜；对中兴2007年-2009年EPS预测值（扣除激励费用后）上调至1.34元｜
｜｜、1.85元、2.22元，未来5年复合增长率为33%。国际设备商的PEG一｜
｜｜般分布在1.2—2.2倍区间，我们给予中兴1.5倍PEG，对应目标价为66｜
｜｜元，“增持”评级。｜
｜｜　　电信运维服务行业成长初期、增长前夜｜
｜｜国脉科技业务突破在即、成长之旅初启。“增持”评级。｜
｜｜　　国脉业务突破口已逐步打开，公司业务分运维、系统集成、电信｜
｜｜咨询三部分，目前系统集成已获得Juniper中国区全线业务的代理服｜
｜｜务，维护、电信咨询业务也将通过并购扩张获得区域突破。我们预计｜
｜｜国脉科技2007年中期可望实现90%的净利润增速、预测中报EPS为0.40｜
｜｜元；对其2007年-2009年EPS预测略上调至0.84元、1.28元、1.89元，｜
｜｜未来五年复合增长率为54%。国际维护厂商PEG分布在1.4—1.7倍区间｜
｜｜，我们给予国脉1.5倍PEG，对应目标价为68元，“增持”评级。｜
｜｜　　光纤光缆行业价格下降趋势难改、关注产能扩张企业｜
｜｜中天科技产能扩张驱动快速增长。“增持”评级。｜
｜｜　　中天科技是国内特种光缆品种齐全的光纤光缆企业，是国内第一｜
｜｜家专业海缆企业。｜
｜｜　　公司2007年—2008年爆发性增长由各产品线产能扩张所驱动。我｜
｜｜们预计中天科技2007年中期可望实现160%的净利润增速、预测中报EP｜
｜｜S为0.12元；预测公司2007年-2009年EPS分别为0.31元、0.51元、0.6｜
｜｜3元，未来3年复合增长率为69%，我们给予其通信设备行业平均的08｜
｜｜年30倍PE，目标价15.3元，“增持”评级。｜
｜｜　　亨通光电规模增长弥补毛利率下降。“谨慎增持”评级。｜
｜｜　　亨通光电是国内光纤光缆上市公司中有望实现产业链一体化的第｜
｜｜一家企业。光纤预制棒设备将于年底到货、经过安装调试2008年下半｜
｜｜年能达产。在产业一体化提升毛利率之前，公司盈利提升仍需依赖产｜
｜｜能扩张。我们预计亨通光电2007年中期可望实现20%的净利润增速、｜
｜｜预测中报EPS为0.24元；维持2007-2009年EPS预测分别为0.51元、0.6｜
｜｜2元、0.79元，未来3年复合增长率31%。我们给予其通信设备行业平｜
｜｜均的08年30倍PE，目标价18.6元，“谨慎增持”评级。｜
｜｜　　烽火通信盈利将提速增长但股价已反映预期。“中性”评级。｜
｜｜烽火通信的业务主要包括光传输设备、光纤光缆、数据网络业务，我｜
｜｜们认为2007年-2008年烽火的盈利将提速增长但1季度同比增长290%的｜
｜｜趋势难以维系。我们预计烽火2007年中期可望实现净利润增速167%、｜
｜｜预测中报EPS为0.08元；略提高07-09年EPS预测至0.21、0.27、0.32｜
｜｜元，未来3年复合增长36%，主营业务目标价不应超过09年30倍PE即9.｜
｜｜6元。公司拥有2000万股广发基金股权，按06年1元EPS、50倍PE估算｜
｜｜增加烽火每股2.4元市值，即总价值12元，“中性”评级。｜
｜｜　　智能卡行业金融卡EMV迁移和海外市场突破引领增长..恒宝股｜
｜｜份长期增长前景值得期待但仍需时间历程。“谨慎增持”评级。｜
｜｜　　我们仍长期看好公司在金融卡EMV迁移、税控IC卡、燃油税发票｜
｜｜推进的爆发增长潜力，但预计2008年方能启动。我们预计恒宝2007年｜
｜｜中期可望实现约28%的净利润增速、预测中报EPS为0.10元（转增股本｜
｜｜摊薄后），略上调公司2007年-2009年EPS预测值分别为0.30、0.45、｜
｜｜0.63元，我们给予其1.5倍PEG估值、对应目标价为17.89元。“谨慎｜
｜｜增持”评级。｜
｜｜　　东信和平海外业务、3G启动、金融卡拓展引领增长。“谨慎增｜
｜｜持”评级。｜
｜｜　　SIM卡是东信的核心业务，公司在中移动的市场份额为21%、在移｜
｜｜动和联通合计份额为18-19%。2006年第2代身份证线圈加工业务收入｜
｜｜递延至2007年确认、隐含利润对应EPS为0.17元。我们预计东信和平2｜
｜｜007年中期可望实现约80%的净利润增速、预测中报EPS为0.13元；维｜
｜｜持对其2007年-2009年EPS预测分别为0.35元、0.45元、0.50元。我们｜
｜｜给予东信和平2008年30倍PE，即对应目标价为13.4元，维持“谨慎增｜
｜｜持”评级。｜
｜｜　　通讯测试行业行业具有高增长潜质、但需要经历产品线延伸顶｜
｜｜点财经｜
｜｜中创信测增长趋势清晰、但股价已体现成长空间。“中性”评｜
｜｜级。｜
｜｜　　我们预计NGN和TD-SCDMA试商用网络启动将为中创带来新的增长｜
｜｜点，但仍旧强调3G和NGN新产品市场启动与7号信令传统产品下降是并｜
｜｜行的。公司持续成长需要海外市场的区域突破和高端产品的产品链突｜
｜｜破。我们对公司2007年-2009年EPS预测值分别为0.29元、0.42元、0.｜
｜｜51元，并认为中创不宜超出30倍2008年PE，即对应目标价12.7元，“｜
｜｜中性”评级。｜
｜｜　　直放站行业容量稳定增长、但受益集中在第一梯队厂商｜
｜｜三维通信增长有赖市场份额提升。“中性”评级。｜
｜｜　　公司为专业的无线网络优化覆盖设备商和网络优化覆盖解决方案｜
｜｜业务系统集成商。｜
｜｜　　我们预计三维通信2007年中期可望实现22%的净利润增速、预测｜
｜｜中报EPS为0.22元；略上调2007-2009年EPS预测值分别为0.51、0.62｜
｜｜、0.76元，未来3年复合增长率为25.7%，给予其通信设备商估值水平｜
｜｜2008年30倍PE，对应目标价为18.6元，维持“中性”评级。｜
｜｜　　电信运营业移动运营仍有拓展空间、但EBITDA率长期趋降｜
｜｜中国联通:收入增长平淡、费用率继续压缩空间有限。“中性”｜
｜｜评级。｜
｜｜　　在经营层面，我们认为2007年的移动运营环境为联通提供了稳定｜
｜｜的增长空间，但2007Q1年31%的净利润增速在2007全年将难以持续，｜
｜｜我们维持对联通2007年-2009年盈利预测分别为0.196元、0.22元、0.｜
｜｜23元。电信重组背景下对联通分业务EV价值分析显示，联通红筹的价｜
｜｜格区间为12.6-15.8港币、对应联通A股的价格区间为4.6-5.8元，维｜
｜｜持“中性”评级。由于联通红筹股价自2007年3月31日的11.26元上涨｜
｜｜至2007年6月29日的13.46元，因此对SKT发行的可转换债券换股权公｜
｜｜允价值在2007年中报将确认19.8亿元的损失，影响联通A股约0.058元｜
｜｜EPS，但不影响现金流、亦无关经营利润，我们预计联通在2007年中｜
｜｜期将实现约0.10元的经营EPS，但扣除公允价值波动后的EPS约为0.04｜
｜｜5元。｜
｜｜2．通讯主系统设备行业盈利拐点已至｜
｜｜通讯主系统设备商的盈利驱动来自国内市场和海外市场两条线索｜
｜｜。我们认为，2007年实际上已是中国3G元年，伴随着2007年10月底TD｜
｜｜-SCDMA实验网建设完毕、中国3G的规模建设亦将于2008年正式启动，｜
｜｜中国设备商的份额将较2G时代明显突破；海外市场中，尽管在竞争加｜
｜｜剧的整体行业背景下，我们依然相信，在国际设备商最终的产业集中｜
｜｜版图中，中国设备商的市场份额仍有显著提升空间。｜
｜｜　　2.1．国内电信投资趋增、国内设备商在移动网络获得实质突｜
｜｜破｜
｜｜国内电信投资趋增。继2004年下降3.6%、2005年下降4.8%，2006｜
｜｜年电信投资已恢复增长态势、增速达7.5%。2007开年，电信投资增速｜
｜｜明显加快，1-5月投资总额为731亿元、同比增长32.7%（见图2-3），｜
｜｜我们预计2007全年将延续这一态势。从投资结构看，由于移动替代固｜
｜｜话效应的进一步加强，移动网络投资成为电信投资的重点。1季度移｜
｜｜动电话交换机容量增长7884万门、是2006全年增量的62%（见表1）。｜
｜｜从运营商主体看，中移动、中联通2007年资本开支分别增长15%、21%｜
｜｜，均是侧重于GSM网络扩容；在尚未获得移动牌照之前、固网运营商｜
｜｜缺乏明朗的投资方向，中电信、中网通2007年资本开支预计将分别下｜
｜｜降4%、21%。｜
｜｜国内主流设备商在移动网络的市场份额实质突破。2007年的通讯｜
｜｜设备市场最具战略意义的是，中国设备商在移动网络设备的市场份额｜
｜｜获得实质突破。我们曾在以往报告中多次强调，中国设备商已在多数｜
｜｜通讯产品如交换接入、光传输等领域取得绝对优势，但在投资额最大｜
｜｜也最具战略意义的GSM网络一直未能取得突破，我们一直认为3G时代｜
｜｜的中兴、华为将在移动网络获得整体突破。2007年的中移动TD-SCDMA｜
｜｜招标及GSM招标均验证了此前预期。｜
｜｜　　中兴通讯在TD-SCDMA预商用网络招标中获取半数份额覆盖北京｜
｜｜、上海、天津、沈阳、秦皇岛、广州、深圳、厦门8个城市的中移动T｜
｜｜D-SCDMA试验网于2007年5月开始招标。在占据最大投资额的无线网招｜
｜｜标中，中兴获得48%份额（23.7亿元合同额）、大唐亦获得26%份额，｜
｜｜而华为与西门子的合资公司鼎桥获得13%份额。｜
｜｜　　在投资额较小的核心网招标中，中兴、华为各占40%份额。｜
｜｜华为在中移动GSM招标中获取约19%份额，中兴通讯亦有提升。在｜
｜｜以往2G市场，中兴、华为的市场份额均甚微小、累计份额约5%左右、｜
｜｜新增份额约10%左右。但2007年中移动GSM招标打破这一局面，2G市场｜
｜｜国外厂家一直占据绝对优势的局面开始被撼动，招标结果是，爱立信｜
｜｜份额第一，华为第二（约19%），北电、西门子以及摩托罗拉的设备｜
｜｜在此次招标中则被大量替换，中兴虽然份额远不及华为，但预计份额｜
｜｜也由过去的2%增长到6.25%。｜
｜｜中国3G2007年预演、2008年规模建设｜
｜｜我们认为2007年的移动网络设备市场只是3G之预演，随着2007年｜
｜｜10月底TD-SCDMA试验网建设完毕后，3G牌照及相关的电信重组将正式｜
｜｜步入议事日程。｜
｜｜　　对于3G牌照及电信重组格局，虽然难以准确把握时间进程及最终｜
｜｜版本，但我们一直以来的观点是——在不确定中寻找趋于确定性因素｜
｜｜｜
｜｜　　（1）牌照数量我们相信中国政府至少将颁发3张3G牌照。2006｜
｜｜年1月，信产部颁布TD-SCDMA为中国通信行业标准。2007年5月，信产｜
｜｜部又增加颁布WCDMA、CDMA2000为通信标准。虽然牌照数量并不意味｜
｜｜一定是和标准数量对应的，但我们认为从目前移动网络的技术演进方｜
｜｜向、国际经贸利益平衡来分析，3种通信标准都应在中国市场获得应｜
｜｜用，因此3-4张3G牌照是比较合理的预期。｜
｜｜　　（2）牌照发放时间我们认为2007年底至2008年初是3G牌照发｜
｜｜放的大概率时间。严格意义上说，2007年TD-SCDMA实验网建设已意味｜
｜｜着3G元年的启动，中国政府给予了不够成熟的TD-SCDMA技术先行1年｜
｜｜的时间差，但是真正的成熟是需要市场规模来支撑的。因此我们认为｜
｜｜2007年10月底TD实验网建设完毕后，3G牌照应将进入正式议事日程，｜
｜｜TD产业联盟主席杨骅称“2008年TD-SCDMA将进入有牌照的运营阶段”｜
｜｜。我们认为，中国政府在给TD实质先行一年之后，2008年3-4张3G牌｜
｜｜照应一并颁发。｜
｜｜　　（3）3G牌照及电信重组的不明确不影响TD-SCDMA商用前景。3｜
｜｜G牌照发放是否延迟、电信重组最终版本如何，我们相信中国自主标｜
｜｜准TD-SCDMA均将是3G最重要的制式之一，其生命周期将甚为延展、并｜
｜｜有望步入海外市场商用。｜
｜｜　　从频段上，中国政府早在2002年就为TD标准预留了总计155MHz(1｜
｜｜880-1920MHz、2010-2025MHz及补充频段2300-2400MHz)的非对称频段｜
｜｜，而为WCDMA及CDMA预留了共计60MHz的对称频段。｜
｜｜　　从技术专利费衡量，根据国资委测算“如果商用WCDMA和CDMA2｜
｜｜000，中国企业每年要向国外企业缴纳的专利费将达到300亿～500亿｜
｜｜元，而TD的建设及商用将使1500亿～1800亿元的价值留在国内，加上｜
｜｜终端及其他相关产品，TD给国内企业带来的增收将超过5000亿元”。｜
｜｜从TD后续演进看，其方向有望与WCDMA殊途同归。信产部电信研｜
｜｜究院副院长曹淑敏称“TD-SCDMAR4首先会采用2.8Mbps单载波的HSDP｜
｜｜AR5技术，随后演进到7.2Mbps多载波的MC-HSDPAR5技术，再下一步｜
｜｜会向E-HSPA和LTE方向演进）”，这与WCDMA的演进基本类似（见图8｜
｜｜）。更重要的是，我们相信，在3G时代、TD是中国市场重要的标准之｜
｜｜一；但在4G时代、TD将有望成为中国的主导制式，国际电信联盟要求｜
｜｜各国于2008年提交4G标准，而中国将会以TD后续标准作为首选。｜
｜｜　　从TD实际发展进程看，2007年5月，中移动正式启动覆盖北京、｜
｜｜上海、天津、沈阳、秦皇岛、广州、深圳、厦门8个城市的TD-SCDMA｜
｜｜实验网建设、中电信及网通也启动了青岛、保定2个城市的TD扩容建｜
｜｜设；2007年6月，发改委批复同意启动实施TD-SCDMA产业化专项第二｜
｜｜期项目；同时，承载TD后续演进及快速商用化使命的大唐集团亦获得｜
｜｜了国开行300亿元融资。｜
｜｜2.2．海外国内设备商市场份额仍有显著提升空间｜
｜｜全球电信设备CAPEX自2007年增速放缓但仍保持温和持续增长全｜
｜｜球电信市场经历了2001-2003年的低谷、自2004年开始步入复苏，200｜
｜｜4年-2006年全球电信设备CAPEX增长率均超过10%。但根据Gartner预｜
｜｜计，2007年这一增速将放缓至5%、但温和持续的增长态势将持续至20｜
｜｜10年。｜
｜｜国际通讯设备商收入增长但毛利率下降受益于全球电信设备CAPE｜
｜｜X自2004年的复苏增长，国际设备商的收入2004年-2006年均维持15%｜
｜｜以上的增速。但值得关注的是，由于大规模并购（诺基亚+西门子、｜
｜｜阿尔卡特+朗讯、爱立信+马可尼）后的整合效应，此外追求“可承受｜
｜｜价格下的电信普及率提升”的新兴市场已成为设备商的重要战场，因｜
｜｜此近年来国际设备商的毛利率均出现同步下降。｜
｜｜国际电信设备市场份额日趋集中、中国设备商市场份额仍有显著｜
｜｜提升空间电信设备是高度集中的行业，自2006年诺基亚与西门子、阿｜
｜｜尔卡特与朗讯、爱立信与马可尼大规模兼并收购后，目前在网络设备｜
｜｜市场只有5家国际设备商及2家中国设备商，我们相信最终的版图将会｜
｜｜更为集中（华为及中兴的全球移动设备份额自2005年的3.2%增长至20｜
｜｜06年的4.8%）。而从2001年-2006年的收入复合增速看，在纯粹的电｜
｜｜信设备商中，华为、中兴增速最快，分别为136%、133%。｜
｜｜2.3．中兴通讯2007年—下一个增长平台的起点——增持｜
｜｜中兴在度过2006年的经营低谷之后、增长前景明晰。国内市场上｜
｜｜，中兴是TD最大受益者（近期占接入网招标份额48%）；海外市场上｜
｜｜，我们预计系统设备在跨国运营商的突破将自2007年底可望实现，海｜
｜｜外业务自2008年有望进入小幅回报期。｜
｜｜　　从2007全年看，业务提升亮点为中国移动及中国联通GSM投资｜
｜｜、TD-SCDMA签单于6月启动发货、手机出口显著增长、海外无线系统｜
｜｜业务下半年增长提速。而从股权激励摊销节奏看（2007-2008年约摊｜
｜｜销60%、2009年-2011年合计摊销约40%），2007年实际税前经营盈利｜
｜｜增幅将接近100%，股权激励压薄了2007年盈利增长空间但也为2009-2｜
｜｜011年减少压力。我们预计中兴通讯2007年中期可望实现30%的净利润｜
｜｜增速、预测中报EPS为0.51元。我们对中兴2007年-2009年EPS预测值｜
｜｜（扣除激励费用后）上调至1.34元、1.85元、2.22元，未来5年复合｜
｜｜增长率为33%。｜
｜｜　　国际设商的PEG一般分布在1.2—2.2倍区间，我们给予中兴1.5倍｜
｜｜PEG，对应目标价为66元。｜
｜｜　　3.通讯设备相关细分行业增长可期、关注可持续性｜
｜｜我们在2007年增加了对通讯细分行业及中小企业的覆盖。客观而｜
｜｜言，在未来2-3年，由于3G、NGN等电信投资热点将带动整体行业处于｜
｜｜景气上升周期，产业链细分行业均有不同程度受益。但我们更看好增｜
｜｜长是否具有可持续性，这取决于细分行业发展前景及公司长期竞争力｜
｜｜。在所有中小企业中，我们看好处于成长初期的电信运维行业中的国｜
｜｜脉科技，竞争不过于激烈而需求预期饱满的特种光缆业中的中天科技｜
｜｜，此外，分别受益于EMV迁移和海外市场拓展的智能卡行业中的恒宝｜
｜｜股份、东信和平亦值得关注。｜
｜｜　　3.1电信运维行业成长初期、增长前夜｜
｜｜行业特征描述｜
｜｜我们长期看好处于成长初期、爆发性增长前夜的电信维护行业。｜
｜｜　　（1）我们认为该行业从全球来看，均属于快速成长阶段。近年｜
｜｜来，国际设备商由于设备毛利率降低亦开始重视服务领域并将其作为｜
｜｜新的利润增长点，如爱立信维护收入占比从02年的13.2%提高至06年｜
｜｜的18.2%，2006年维护收入增速为30%、超过其整体收入17%的增速；｜
｜｜独立服务提供商LCC、WFI的增速更超过设备商的专业维护服务部门，｜
｜｜LCC、WFI近3年收入复合增长率分别为42.5%、26.1%。｜
｜｜　　（2）中国独立第三方电信服务业将会较国际市场具有更快的增｜
｜｜长速度，这是由我国电信市场的背景及特点所决定的一是国际电信｜
｜｜运营商采用的多是单一厂商设备，而国内运营商采用的是“七国八制｜
｜｜”多厂商的网络设备，无论从维护的实际操作还是从独立公正角度，｜
｜｜运营商都倾向寻找全方位综合维护服务商；二是国际设备商本地化服｜
｜｜务能力差、且成本高昂，而运营商长期依赖设备商维护、自身维护水｜
｜｜平较差，因此目前占有80%份额的运营商和设备商的维护市场将会逐｜
｜｜步转移至独立第三方维护厂商；三是3G时代中，运营商和设备商将会｜
｜｜投入大量人力、物力于新网络技术，传统2G维护服务外包需求将会明｜
｜｜显增加。｜
｜｜　　（3）第三方电信服务行业集中度低，行业间竞争并不激烈。目｜
｜｜前国内第三方电信服务的特点是市场份额小，技术水平不均匀，规｜
｜｜模小，集中度低，行业间竞争不激烈。国内定位为第三方电信服务提｜
｜｜供商的有1000-2000家，但收入上亿元的只有2家即中通服和国脉，而｜
｜｜中通服更多是侧重电信基建服务和电信产品分销，其2006年142亿元｜
｜｜收入中仅5.8亿元为维护收入、占比仅4%。同时，第三方电信服务商｜
｜｜表面上看与第一、第二方是竞争关系，而在目前的发展阶段和实际运｜
｜｜作中是合作多于竞争，运营商由于技术上的劣势将服务外包给设备商｜
｜｜和第三方，设备商出于成本考虑将部分维护业务外包，从而为第三方｜
｜｜电信服务的快速发展提供空间。｜
｜｜国脉科技业务突破在即、成长之旅初启——增持｜
｜｜我们认为，高速增长的高科技企业一般具有三个先决因素一是｜
｜｜所处行业为高增长期；二是市场份额尚分散并未出现绝对集中的格局｜
｜｜；三是企业具有份额扩张的潜质。｜
｜｜　　我们认为，国脉科技正属于该类公司，在未来的2-3年，投资者｜
｜｜将可见证企业的快速成长历程。｜
｜｜　　首先，从行业层面看，电信运维业正处于成长初期，国内运营商｜
｜｜及设备商占据80%的市场份额将会逐步让位于独立第三方运维商；其｜
｜｜次，运维行业市场尚极为分散，最大的维护商—中通服市场份额也仅｜
｜｜为3.2%、国脉为0.2%，我们预计维护市场将出现集中度提高趋势；第｜
｜｜三，国脉科技业务突破口已逐步打开，爆发增长可能于08-09年体现｜
｜｜，公司业务分运维、系统集成、电信咨询三部分，目前系统集成已获｜
｜｜得Juniper中国区全线业务的代理服务，维护业务、电信咨询业务也｜
｜｜将通过并购扩张获得区域突破。｜
｜｜　　我们预计国脉科技2007年中期可望实现90%的净利润增速、预测｜
｜｜中报EPS为0.40元。我们对其2007年-2009年EPS预测略上调至0.84元｜
｜｜、1.28元、1.89元，未来五年复合增长率为54%。国际维护厂商WFI、｜
｜｜LCC的PEG一般分布在1.4—1.7倍区间，我们给予国脉1.5倍PEG，对应｜
｜｜目标价为68元。公司具有业绩超预期和爆发增长的潜质，是长期持有｜
｜｜以分享成长收益的投资品种。｜
｜｜　　3.2光纤光缆业价格下降趋势难改、关注产能扩张企业｜
｜｜行业特征描述｜
｜｜光纤光缆行业量增价降，我们对行业仍持有谨慎乐观的观点。｜
｜｜　　（1）需求量未来5年复合增长率15%。自2006年开始，受西部村｜
｜｜村通、移动网络扩容等影响、光纤光缆需求强劲增长。2006年需求量｜
｜｜达2700万芯公里、同比增长46%，增速恢复到2000年的水平；2007年1｜
｜｜季度运营商招标情况显示上半年需求同比增长50%（中国移动总量600｜
｜｜-700万芯公里、中国电信300-400万芯、中国网通400万芯、联通200｜
｜｜万，共1600万芯），预计下半年中国移动还将采购400万，保守估计｜
｜｜全年光纤光缆需求量有望突破3200万芯，同比增长20%以上。08年后｜
｜｜受FTTH推动的影响，预计未来5年国内光纤光缆需求量复合增长率为1｜
｜｜5%。目前各光纤光缆厂商满负荷运转，原有闲置设备也已投入生产，｜
｜｜但供略过于求的局面没有发生根本性改变。｜
｜｜（2）光缆价格稳定，光纤价格下降但进一步下降的空间有限。｜
｜｜光纤光缆行业的复苏并未带来价格的上涨。从目前看，预制棒价格近｜
｜｜一步下降至150美元/千克，光纤虽供给紧张但价格仍从06年的90元/｜
｜｜芯公里下降至80元/芯公里，主要原因是｜
｜｜　　客观上，中国移动自2006Q4采用集中招标、网上竞标方式，厂商｜
｜｜在运营商面前无议价能力；主观上，厂商出于市场份额考虑、竞争激｜
｜｜烈引发价格下降，同时随着厂商近年来技术改造（如长飞拥有大棒拉｜
｜｜丝技术）、拉丝速度提高、成本下降，行业份额居前的企业能承受此｜
｜｜价格。但我们认为光纤价格进一步下降的空间有限，主要原因是市场｜
｜｜份额最大的长飞按目前光纤价格计算已处于盈亏平衡点。｜
｜｜（3）市场份额更趋集中。06年市场份额居前的厂商均提前进行｜
｜｜了产能扩张部署。｜
｜｜　　其中亨通光电第5个拉丝塔于07年4月达产、产能达425万芯公｜
｜｜里，预计07年产量为400万芯公里；烽火通信06年底收购了南京华新｜
｜｜腾仓，产能达600万芯公里，预计07年产量为500万芯公里，市场份额｜
｜｜从8%提高至15%；中天科技07年7月底再新增2个拉丝塔、同时大棒拉｜
｜｜丝技术改造使其07年产能达到510万芯公里，预计产量425万芯公里，｜
｜｜市场份额从8%提高至13%。｜
｜｜中天科技产能扩张驱动快速增长——增持｜
｜｜中天科技是国内特种光缆品种齐全的光纤光缆企业，是国内第一｜
｜｜家专业海缆企业。｜
｜｜　　公司2007年—2008年爆发性增长由各产品线产能扩张所驱动。其｜
｜｜中｜
｜｜　　光纤07年将再新增2个拉丝塔、年底产能达到510万芯公里，市场｜
｜｜份额将从8%提高至13%；OPGW特种光缆目前市场份额第一（35%），产｜
｜｜能将从1.5万扩张至2.3万皮长；射频产能将从06年的8000公里提高至｜
｜｜2万公里，2007年4月在中国移动集团2007年馈线集中采购招标2.7万｜
｜｜公里中、中天综合排名第一获得1万公里，是此招标中份额最大的厂｜
｜｜商；海缆将是公司新的利润增长点，07年4月公司首次获得4000万元｜
｜｜订单，预计全年海缆公司（包括普通铝导线）将实现3亿元收入。｜
｜｜　　我们预计中天科技2007年中期可望实现160%的净利润增速、预测｜
｜｜中报EPS为0.12元。预测公司07年、08年、09年EPS分别为0.31元、0.｜
｜｜51元、0.63元，未来3年复合增长率69%，给予通信设备行业平均的08｜
｜｜年30倍PE，目标价15.3元，“增持”评级。此外，公司拥有武汉光迅｜
｜｜18%的股权，光讯目前已经进入辅导期、年内即将上市，新会计准则｜
｜｜下这将为中天科技带来股东权益的提升。公司已公告其定向增发议案｜
｜｜，因此我们预计其与日本信越的仲裁将在非公开定向增发方案上报证｜
｜｜监会前将得以解决。｜
｜｜　　亨通光电规模增长弥补毛利率下降——谨慎增持｜
｜｜07年1季度自中国移动实施网上集中采购以来，光纤价格进一步｜
｜｜下降80元/芯公里左右，导致公司1季度毛利率由06年底的19.35%下降｜
｜｜至18.61%，但该毛利率高于06年四季度运营商刚开始集中采购时16%｜
｜｜的毛利率，我们认为集中采购初期生产商为了获得更高的市场份额均｜
｜｜以降低价格作为代价，但当价格下降至盈亏平衡点以及生产商逐渐熟｜
｜｜悉此采购方式后光纤价格进一步下跌的可能性不大，光纤光缆生产企｜
｜｜业将维持20%左右的综合毛利率。｜
｜｜　　预制棒设备将于年底到货，经过安装调试2008年下半年能达产。｜
｜｜虽然国外预制棒价格逐步走低，但我们认为亨通投资预制棒项目是必｜
｜｜要的，一方面延长产业链有利于降低企业自身生产成本，另一方面随｜
｜｜世界制造业中心向中国转移、中国将成为全球最大的光纤光缆生产基｜
｜｜地。｜
｜｜　　我们预计亨通光电2007年中期可望实现的净利润增速为20%、预｜
｜｜测中报EPS为0.24元。我们维持07-09年EPS预测分别为0.51元、0.62｜
｜｜元、0.79元，未来3年复合增长率31%，我们给予通信设备行业平均的｜
｜｜08年30倍PE，目标价18.6元，“谨慎增持”评级。｜
｜｜　　烽火通信盈利将提速增长但股价已反映预期——中性｜
｜｜烽火通信的业务主要包括光传输设备、光钎光缆、数据网络业务｜
｜｜，我们认为07年-08年烽火的盈利将提速增长但1季度同比增长290%的｜
｜｜趋势将难以维系。分业务看｜
｜｜　　光传输设备需求量小幅增长，国内厂商仍具有价格优势三分天下｜
｜｜，华为、中兴、烽火市场份额分别为50%、14%、12%，预计该业务未｜
｜｜来2、3年收入同比增长20%，全年综合新老产品看毛利率维持在27%左｜
｜｜右。｜
｜｜　　光纤光缆业务收入预计增长100%、毛利率亦有提升，公司06年底｜
｜｜收购南京华新腾仓光纤产能从300增至600万芯公里，市场份额15%排｜
｜｜名第二；光缆产能从200增至500万芯公里，产品价格进一步下降的空｜
｜｜间有限，收入将增长100%以上，预计07年光纤光缆毛利率将从06年12｜
｜｜.5%升至16.6%。｜
｜｜　　数据网络业务主要包括路由器、交换机、光接入设备，与华为、｜
｜｜中兴、思科等主要竞争相比，部分产品在细分市场具有优势，如对公｜
｜｜网进行安全监控的安网公司市场份额达70%，光纤收发器的市场份额｜
｜｜在前3位，预计07、08年销量增长50%，收入增长30%，毛利率则维持｜
｜｜在42%左右。｜
｜｜　　我们预计烽火2007年中期可望实现净利润增速167%、预测中报EP｜
｜｜S为0.08元。我们略提高07-09年EPS预测至0.21、0.27、0.32元，未｜
｜｜来3年复合增长36%，主营业务目标价不应超过09年30倍PE即9.6元。｜
｜｜武汉邮科院下的优质资产虹信、光讯、烽火移动置入上市公司的可能｜
｜｜性不大，公司拥有2000万股广发基金股权（占16.7%），按06年1元EP｜
｜｜S、50倍PE估算增加烽火每股2.4元市值，即总价值12元，“中性”评｜
｜｜级。｜
｜｜3.3.智能卡行业金融卡EMV迁移和海外市场突破引领增长｜
｜｜行业特征描述｜
｜｜金融卡行业的重大跨越式机会来自于EMV迁移带来的需求增长｜
｜｜和高端产品结构提升。在EMV标准下，银行卡将由磁条卡向智能IC卡｜
｜｜转移。EMV的发起者制订了强制推行政策2003年起要求银行新购置｜
｜｜的POS机具必须符合EMV标准，2006年1月起如果仍未更换符合EMV标准｜
｜｜的银行卡芯片和POS，凡由伪卡造成的损失将全部由收单行承担。亚｜
｜｜洲开始推进的时间为2006年1月1日，目前欧洲、澳大利亚、新加坡、｜
｜｜泰国、韩国、日本、马来西亚、台湾等地已完成换芯。｜
｜｜　　在全球演进的背景下，2007年中国银行系统也启动了IC卡的推进｜
｜｜计划。中国银行于2007年7月3日起为新开户的欧元、英镑个人卡及卓｜
｜｜隽卡发行芯片卡，现有的外币卡将于信用卡到期时发芯片卡，并计划｜
｜｜为万事达卡、VISA个人及商务卡的卡户分阶段转换。工行近日亦宣布｜
｜｜完成EMV收单系统改造工程，意味着工行已经能受理IC卡结算。目前｜
｜｜需要等待的是央行对银行IC卡标准的颁布。我们预计2008北京奥运会｜
｜｜和2010年上海世博会将成为中国金融IC卡启动的驱动力（2000年悉尼｜
｜｜奥运会直接促进了澳大利亚IC卡受理环境的准备就绪，2004年雅典奥｜
｜｜运会也实现了EMV卡受理环境全部就绪）。我们预计我国银行IC卡200｜
｜｜7年下半年开始换卡、2010年银行业将普遍使用金融IC卡。金融卡是｜
｜｜高度集中的行业、具有较高进入门槛特性，国内银行磁条卡4家厂商｜
｜｜瓜分市场的行业格局较为稳定，恒宝股份是目前国内唯一一家通过EM｜
｜｜V认证的厂商。｜
｜｜通信IC卡经过2005年价格快速下降50%后，目前SIM卡市场的风｜
｜｜险已基本释放，毛利率稳定回升在18-19%左右；行业趋于集中、前4｜
｜｜家份额合计约70%。通信卡需求主要来源于新增用户数量和换卡数，｜
｜｜一般换卡数占总用户数的20%，每年平均以15-20%的速度增长。2008｜
｜｜年3G启动后、高端大容量SIM卡比重提高，需求增长和价格提高双向｜
｜｜推动通信IC卡行业增速加快。｜
｜｜恒宝股份长期增长前景值得期待但仍需时间历程——谨慎增持｜
｜｜银行磁条卡是公司的核心业务，占收入、毛利比重分别自2006年｜
｜｜的22.5%、36%提高至2007Q1的32.5%、49%。公司期望2007年能开拓建｜
｜｜设银行（目前唯一未进入银行）及邮政储蓄银行业务后，市场份额有｜
｜｜望从2006年的20.5%（排名第四）｜
｜｜　　提升至22%以上（超过排名第三的北京中钞）。根据我们了解，｜
｜｜公司上半年金融卡销售情况良好，全年有望突破8000万张销量、较20｜
｜｜06年增长20%以上。｜
｜｜　　通信IC卡1季度销售平淡、实现收入仅1667万元，占比从06年的4｜
｜｜0.7%下降至27.3%，我们认为1季度是运营商采购低谷，而4季度是高｜
｜｜峰期（2006Q4通信IC卡收入相当于前3季总和）。公司期望2007年在｜
｜｜中国联通市场份额能自2006年的第5名提高至第2名、并进入中国移动｜
｜｜入围名单，我们预计全年通信卡收入仍符合预期但多集中在下半年体｜
｜｜现。｜
｜｜☆　我们仍长期看好公司在金融卡EMV迁移、税控IC卡、燃油税发票｜
｜｜推进的爆发增长潜力，但预计在2008年方能启动。我们预计恒宝股份｜
｜｜2007年中期可望实现约28%的净利润增速、预测中报EPS为0.10元（转｜
｜｜增股本摊薄后），略调整维持公司07年-09年EPS预测值分别为0.30、｜
｜｜0.45、0.63元，给予1.5倍PEG、对应目标价为17.89元。我们认为股｜
｜｜价回落接近价值区域、给予“谨慎增持”评级。｜
｜｜　　东信和平海外业务、3G启动、金融卡拓展引领增长——谨慎增｜
｜｜持｜
｜｜SIM卡仍是公司的核心业务，产能20000万张，公司2006年销售的｜
｜｜1.5亿张智能卡中1亿张来自中国移动，公司在中移动的市场份额为21｜
｜｜%、在移动和联通合计份额为18%，占收入比重达66%，占主营利润55%｜
｜｜。｜
｜｜　　毛利率高达45%的2代身份证线圈加工业务2006年销售集中在下半｜
｜｜年、因此多数属于已销售未确认收入。公司06年报披露有3500万张第｜
｜｜2代身份证未确认收入，我们测算该部分隐含的利润对应EPS为0.17元｜
｜｜。2007年-2008年第2代身份证仍将为公司每年带来超过5000万张以上｜
｜｜定单，2007Q1销售即达1000万张。｜
｜｜　　海外业务在2006年同比增长29%、占收入比例从05年的20%提高至｜
｜｜06年的32%。｜
｜｜　　目前已和70家运营商形成供货，公司海外布局始于2002年，而认｜
｜｜证周期一般需要2年，我们预计海外业务将形成稳定增长、预计08年｜
｜｜占收入比例将超过50%。金融卡仍是公司努力开拓业务，但目前金融｜
｜｜卡前四家生产商的市场份额累计达95%，具有较高的进入门槛，公司｜
｜｜预计07年内能获得EMV标准个性化认证，在金融IC卡期望通过海外突｜
｜｜破来带动国内业务。｜
｜｜　　我们预计东信和平2007年中期可望实现约100%的净利润增速、预｜
｜｜测中报EPS为0.15元。我们维持对其2007年-2009年EPS预测分别为0.3｜
｜｜5元、0.45元、0.50元。我们给予东信和平2008年30倍PE，即对应目｜
｜｜标价为13.4元，维持“谨慎增持”评级。｜
｜｜　　3.4.通讯测试行业行业具有高增长潜质、但需要经历产品线延｜
｜｜伸｜
｜｜行业特征描述｜
｜｜全球通信测试与测量市场收入增长稳定，年均增长10%以上。全｜
｜｜球测试行业2001年和2002年总体测试和测量市场低迷，2003年之后行｜
｜｜业内领先公司逐步从低迷状态中恢复增长。IDC预测全球通信测试与｜
｜｜测量市场2003-2008年的复合年增率将为11%，2008年达到67亿美元。｜
｜｜测试行业的技术门槛决定其具有高集中度，安捷伦、安立、泰克三家｜
｜｜厂商领导市场，安捷伦(Agilent)2006年市场份额为36%，与安立、泰｜
｜｜克合计的市场份额为69%，呈现3家厂商领导市场的格局。｜
｜｜中创信测增长趋势清晰、但股价已体现成长空间——中性｜
｜｜公司持续成长需要海外市场的区域突破和高端产品的产品链突破｜
｜｜。从产品线看，公司在无线领域介入甚少，仅涉及基站收发器（Node｜
｜｜B））、RU接口，在无线接入网络层（RAN）、无线网络控制器（RNC｜
｜｜/BSC）、核心网（CN）并无产品储备，同时在测试领域的传输测试、｜
｜｜终端测试、交换测试等也均无涉及，产品线较低端狭窄；而从海外市｜
｜｜场看，拓展尚未有显著成效。公司有望进入法国电信供货短名单，也｜
｜｜跟随华为产品进入10多个国家销售，但由于海外拓展需要公司投入大｜
｜｜量资金费用，因此资金短缺将制约公司海外战略的推进。｜
｜｜　　3G和NGN新产品市场启动缓于预期与7号信令传统产品下降是并行｜
｜｜的。根据与公司的沟通计算，3G及NGN为公司带来的业务签单规模约｜
｜｜为10-12亿元（未来3-4年），即年增新产品签单约3亿元，但2006年N｜
｜｜GN市场启动缓于预期，导致新产品所获颇微；2006年完成了规划值3.｜
｜｜2亿元签单，主要来自传统产品7号信令的系统扩容，但目前约1.5亿｜
｜｜元签单规模的传统产品7号信令将逐年萎缩，因此我们预计2007-2009｜
｜｜年均签单规模将在3.6—4亿元区间。2007年仍具有不确定性，3G及NG｜
｜｜N测试系统仪表的规模采购将比主系统设备滞后半年以上，能否弥补7｜
｜｜号信令收入下降尚难判断。2007年-2008年，我们预计NGN和TD-SCDMA｜
｜｜试商用网络启动将为中创带来新的增长点，但我们仍旧强调，2007年｜
｜｜内TD-SCDMA预商用网络为中创核心网测试提供的容量空间有限。2007｜
｜｜年-2009年EPS预测值分别为0.29元、0.42元、0.51元，我们认为中创｜
｜｜不宜超出30倍2008年PE，即对应目标价12.7元，维持“中性”评级。｜
｜｜　　3.5.直放站行业容量稳定增长、但受益集中在第一梯队厂商｜
｜｜行业特征描述｜
｜｜网络优化覆盖设备的国产化水平较高，包括直放站、天线在内的｜
｜｜网络优化覆盖设备基本上由国内厂商设计和生产。以直放站为代表的｜
｜｜2G网络优化覆盖技术已经成熟，移动通信网络优化覆盖市场总体呈现｜
｜｜少数厂商领导、若干厂商跟随、其他众多厂商参与的有序竞争态势。｜
｜｜目前一共有超过100家的厂商从事网络优化覆盖解决方案业务，但具｜
｜｜有产品研发制造和系统集成能力的厂商不足40家。行业龙头广州京信｜
｜｜、深圳国人、武汉虹信、福建先创、福建三元达收入增长迅速，其中｜
｜｜综合实力最强的京信通信06年实现收入15.5亿元，市场份额从03年17｜
｜｜.5%提高到06年22%；国人06年实现收入8.3亿元，市场份额也从2003｜
｜｜年的7.8%提高到2005年的16.9%。｜
｜｜　　我们认为网络优化覆盖行业集中度将会继续提高。｜
｜｜　　网络优化市场占运营商CAPEX比例约4%，由于2G仍将稳定增加投｜
｜｜资（即使在3G初期），因此我们预计网优市场未来2年内将稳定增长｜
｜｜，由于该行业市场集中度较低，受益明显的领先厂商的收入增长将快｜
｜｜于运营商资本支出增速，但产品价格下降导致毛利率趋降，因此我们｜
｜｜相对看好处于第一梯队的京信通信、深圳国人，三维通信尚未验证其｜
｜｜有跃升至第一梯队的潜质。｜
｜｜三维通信增长有赖市场份额提升——中性｜
｜｜公司为专业的无线网络优化覆盖设备生产企业和网络优化覆盖解｜
｜｜决方案业务系统集成商。2006年实现主营业务收入2.1亿元、净利润3｜
｜｜015万元，分别同比增长9.62%、11.61%。公司主营业务为网络优化，｜
｜｜占收入92.7%，测试产品仅占6.9%。｜
｜｜　　公司06年市场份额为4.3%，计划07年、08年将达到6.1%、8%，是｜
｜｜借助上市正向第一梯队迈进的二流网优企业。｜
｜｜　　公司将从公网向专网发展。主营业务仍为网络优化覆盖，07年直｜
｜｜放站嵌入软件项目和系统技改项目投产，单班产能将从7000台增加到｜
｜｜8000台，公司06年报披露07年直放站销售将达到10000台。数字电视｜
｜｜同频转发设备成为07年新的收入来源，07年初公司的数字电视同频转｜
｜｜发设备已在北京、上海、重庆、深圳、青岛、郑州、杭州及新加坡等｜
｜｜地成功试点，并与北京北广传媒移动电视有限公司签订了300万元的｜
｜｜产品供应合同，虽金额不大，但数字电视业务的发展意义大于实质。｜
｜｜08、09年毛利稍高的GSM-R铁路专用移动通信网络覆盖、数字电视小｜
｜｜功率发射及无线覆盖系统、3G产品RRU项目以及3万件集成射频部件生｜
｜｜产线技改项目投产驱动增长。｜
｜｜　　我们预计三维通信2007年中期可望实现的净利润增速为22%、预｜
｜｜测中报EPS为0.22元。预计07-09年主营业务收入均同比增长30%，公｜
｜｜司收购上海三维通信10%股权及浙江三维无线科技10%的股权，成为全｜
｜｜资子公司，对净利润的影响为0.02元，盈利预测EPS略调高至0.51、0｜
｜｜.62、0.76元，未来3年复合增长率为25.7%，给予通信设备商估值水｜
｜｜平2008年30倍PE，对应目标价为18.6元，“中性”评级。｜
｜｜　　4．电信运营业移动运营仍有拓展空间、但EBITDA率趋降｜
｜｜2006年-2007年，无疑是现有双寡头移动运营商中国移动、中国｜
｜｜联通的黄金岁月。｜
｜｜　　移动替代固话效应加剧的行业背景下，固网运营商业务疲弱、行｜
｜｜业利润流向移动运营商。但可以预期的是，即将到来的3G时代，固网｜
｜｜运营商将转变为全业务运营商，业务融合的优势、对移动业务的全力｜
｜｜进攻、同质化的竞争，将改写运营商目前格局，并有可能使中国运营｜
｜｜行业在未来2-3年从高盈利率逐步与国际平均盈利水平接轨。｜
｜｜4.1.四大运营商行业不均衡现象加剧｜
｜｜在移动替代固话效应加剧的行业格局下，两大移动运营商稳健增｜
｜｜长。中国移动2006年实现收入为2954亿元、同比增长21.5%；净利润6｜
｜｜60亿元、同比增长23.3%。中国联通（红筹）实现收入为943亿元、同｜
｜｜比增长8.3%；净利润（剔除与SKT可转换债券未实现损失）61亿元、｜
｜｜同比增长24%。两大固网运营商则步履唯艰，在剔除初装费摊销收入｜
｜｜的口径下，中国电信2006年同比增长4.9%、中国网通同比微增0.7%。｜
｜｜在四大运营商净利润比重中，中移动占比自2005年的53%提高至2006｜
｜｜年的59%，在移动运营市场新增用户份额自2005年的73%提高至78.5%｜
｜｜、占总体用户（移话+固话）增长市场份额自2005年的43%提高至62.5｜
｜｜%。｜
｜｜4.2.移动运营业仍有拓展空间｜
｜｜我们认为目前正是移动运营商的黄金岁月，用户增长强劲、增值｜
｜｜业务具有广阔拓展空间，现有双寡头垄断的格局致使资费下降缓慢而｜
｜｜被通话分钟数增长以弥补。｜
｜｜　　移动替代固话效应显著｜
｜｜由于手机资费下降对固话分流效应进一步加剧，2006全年新增移｜
｜｜话用户为6768万户、较2005年增长15.5%；新增固话用户为1737万户｜
｜｜，较2005年下降55%；2007年1-5月，固话用户月均增长88万户、移动｜
｜｜用户月均新增670万户。我们认为移动用户的强劲增长仍可持续一｜
｜｜方面，曾经定位为固话延伸业务的小灵通业务，在单向收费的背景下｜
｜｜生命周期已到末期，9000万小灵通用户的逐步转网将成为移动用户的｜
｜｜新增动力；其次，中国市场的不均衡性是增长持续性的动因，从全球｜
｜｜移动用户渗透率对比看，截止2006年底中国移动用户渗透率达35.3%｜
｜｜，低于全球46%的水平，尽管北京、上海、广东等地区渗透率接近90-｜
｜｜100%，但中西部地区的移动渗透率均在30%以下，而这些地区也是提｜
｜｜升速度最快的地区，如甘肃、贵州等地。｜
｜｜移动替代固话效应还体现为通话分钟数的提高。资费下降已成为｜
｜｜常态，但资费下降刺激了通话分钟数的提升。从表9可见，中移动、｜
｜｜中联通GSM均表现出较好的语音弹性，但联通CDMA业务的语音弹性较｜
｜｜差，这也解释了CDMA收入下降之因。｜
｜｜增值业务弥补语音业务下降｜
｜｜语音业务的增长是有限的，成熟市场的运营商均正面临语音业务｜
｜｜停滞或下降的局面，快速增长的新业务成为移动运营商新的增长引擎｜
｜｜。中国移动2006年新业务收入同比增长38%、占收入比重自2005年的2｜
｜｜1%提高至2006年的24%；中国联通2006年新业务收入同比增长41%、占｜
｜｜收入比重自2005年的15.2%提高至2006年的19.5%。｜
｜｜　　我们认为中国运营商在数据业务仍有相当广阔的拓展空间，从SK｜
｜｜T收入结构看、无线数据及增值业务占比30%，而中国移动的新业务占｜
｜｜比虽为24%、但其中46.5%为短信业务、纯粹的数据业务占比为30%、｜
｜｜综合测算数据业务占总收入比例仅为7%。｜
｜｜4.3.中国运营商EBITDA率呈中长期下降趋势｜
｜｜我们认为，尽管目前是现有双寡头移动运营商中国移动、中国联｜
｜｜通的黄金岁月，但可以预期的是，即将到来的3G时代中，固网运营商｜
｜｜将转变为全业务运营商，同质化的竞争将重塑行业格局。｜
｜｜　　电信运营收入有增速放缓趋势、移动运营商EBITDA率趋于下降｜
｜｜2007年1-5月，电信运营收入同比增长9.6%，仍是持续温和增长｜
｜｜，但相较于2005年-2006年接近12%的增速则略有放缓趋势，我们认为｜
｜｜主要是固网运营商收入增长疲弱之因，但2006年底开始逐步扩大至全｜
｜｜国主要城市的单向资费，对移动运营商的盈利率亦有冲击，中移动及｜
｜｜联通的EBITDA率均有降低。｜
｜｜中国运营商EBITDA率趋降将是长期趋势｜
｜｜如果从长期看，在电信开放的背景下，中国电信业仍旧偏高的资｜
｜｜费水平和中国运营商高于全球的EBITDA率将有可能逐步下降，3G时代｜
｜｜新加入的两家移动运营商将在竞争中促进下降的速度。从资费水平看｜
｜｜，尽管移动资费在过去数年中直线下降，绝对资费与发达国家相比处｜
｜｜于较低水平，但从相对水平看，中国电信消费占GDP比例明显高于发｜
｜｜达国家。单向收费后，移动资费特别是长途漫游仍有较大下降空间。｜
｜｜　　从EBITDA率看，中国运营商的EBITDA率除联通外都保持在54%以｜
｜｜上，联通EBITDA率较低主要是受累于仍初微利状态的CDMA业务，其GS｜
｜｜M、长途数据的EBITDA率分别为45%、44%，而韩国、美国运营商EBITD｜
｜｜A率基本在40%以下（见图49）。｜
｜｜4.4.中国联通:收入增长平淡、费用率继续压缩空间有限——中｜
｜｜性｜
｜｜在经营层面，我们认为2007年的移动运营环境为联通提供了稳定｜
｜｜的增长空间，但2007Q1年31%的净利润增速在2007全年将难以持续｜
｜｜（1）2007年移动漫游资费下降及单向收费全国推广对运营商利润率｜
｜｜的冲击；（2）费用率压缩空间有限、CDMA补贴于2006Q4、2007Q1已｜
｜｜连续出现净增长；GSM的SG&A比率2006年报为31.7%、2007Q1已降低在｜
｜｜30%以下、进一步下降空间已有限（中移动为34%）；（3）收入增长｜
｜｜平淡，联通2006年-2007Q1财报的高增长依赖于成本费用的控制，但｜
｜｜收入增长并未实质改善，2007Q1收入增长4%，其中GSM业务增长5.5%｜
｜｜、CDMA业务则下降4.4%（2006年报CDMA收入下降2.2%）。我们维持对｜
｜｜联通2007年-2009年盈利预测分别为0.196元、0.22元、0.23元，“中｜
｜｜性”评级。由于联通红筹股价自2007年3月31日的11.26元上涨至2007｜
｜｜年6月29日的13.46元，因此对SKT发行的可转换债券换股权在2007年｜
｜｜中报将确认19.8亿元的公允价值损失，影响联通A股约0.058元EPS，｜
｜｜但不影响现金流、亦无关经营利润，我们预计联通在2007年中期将实｜
｜｜现约0.10元的经营EPS，但扣除公允价值波动后的EPS约为0.045元。｜
｜｜投资者关注的是中国移动与中国联通资产用户价值的巨大差异。｜
｜｜以6月29日中移动股价计算，其用户价值（EV/用户）为4724元，而联｜
｜｜通的用户价值为1193元（GSM+CDMA合计）、1606元（GSM单计）。为｜
｜｜何中国移动的资产用户价值远高于中国联通，我们认为这是由于两个｜
｜｜公司网络发展历程及资产用户的盈利率巨大差异所造成的，如表10可｜
｜｜以看到，中国联通的净利率（2006年）为6.5%，中国移动（2006年）｜
｜｜则为22.4%，是中国联通的3.5倍；此外，从折旧费用率看到，中移动｜
｜｜GSM网络已处于折旧后期（折旧期已由7年缩短为5年），而联通GSM网｜
｜｜络目前正处于折旧高峰期（预计2009年后将进入折旧后期），因此中｜
｜｜移动折旧费用率为21.9%（2006年）、中联通为31%（此处计算是将CD｜
｜｜MA租赁费作为折旧费用计算）。｜
｜｜　　电信重组背景下对联通红筹的分业务EV价值分析。我们将联通业｜
｜｜务分三部分（GSM、CDMA、长途数据）给予EV估值，其中GSM业务我们｜
｜｜给予相当于中国移动EV/EBIT倍数水平（15.8倍），由此得出GSM业务｜
｜｜EV值为1232亿元；长途数据固网业务则给予相当于电信及网通EV/EBI｜
｜｜T倍数水平均值（11.35倍），由此得出长途数据业务EV值为65亿元。｜
｜｜联通上市公司拥有CDMA用户经营权（集团拥有资产所有权），我们给｜
｜｜予该部分价值为300-700亿元区间（联通历史对CDMA投入为270亿元、｜
｜｜300亿元应是收购下限；中国电信曾被媒体报道拟以700亿元收购CDMA｜
｜｜用户权、我们认为这也是可接受的上限值）。如表11所示，由此测算｜
｜｜出联通红筹的价格区间为12.6-15.8港币、对应联通A股的价格区间为｜
｜｜4.6-5.8元。我们认为给予联通CDMA用户权价值500亿元为理性估价，｜
｜｜这已反映了合理的收购价值，对应联通A股为5.26元。我们认为目前｜
｜｜联通A股6元股价已体现了这种重估，而且我们也一直认为，即使是联｜
｜｜通和网通合并获得WCDMA牌照，固然长期看是技术演进的最明朗选择｜
｜｜，但两个弱小运营商之间的巨大融合成本及漫长时间历程不是短期内｜
｜｜就会对合并后新企业有盈利实质推升的。｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜主题｜投行预计电信重组延后｜文章日期｜2007-07-03｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜内容｜　　投资银行瑞银日前发布报告称，中国电信运营商重组可能会延迟｜
｜｜至2009年。此前，该投行曾发布多份报告，预计重组将在2007年底或｜
｜｜者明年初完成，并预估了电信运营商重组方案。｜
｜｜　　瑞银报告称，此前市场对中国电信企业重组的时间以及带来的增｜
｜｜值作用过于乐观。实际上，重组决策过程异常复杂，重组在今年出台｜
｜｜几乎没有可能性，料将延迟到2009年。｜
｜｜　　在此前投行炒作的重组方案中，中国联通、中国电信和中国网通｜
｜｜之间的合并重组最为流行；该方案中，中国联通的GSM网络和CDMA网｜
｜｜络将被分拆，中国电信收购其CDMA网络，而中国联通携GSM网络与中｜
｜｜国网通合并。但针对此种传闻，四大电信运营商都否认没有得到国资｜
｜｜委有关重组的指令。｜
｜｜　　因缺乏重组预期支持，瑞银调低了中国网通的评级，由中性评级｜
｜｜降至减持。瑞银认为，固话受移动替代冲击影响，固网运营商的传统｜
｜｜语音业务大幅度下滑，尽管固网运营商采用宽带捆绑销售方式来抵制｜
｜｜，但不足以抵消移动替代固话的影响。｜
｜｜　　瑞银该报告出台之前，业界已经弥漫了重组延期的气氛。知情人｜
｜｜士透露，到目前为止，中国电信没有得到批准收购中国联通的CDMA网｜
｜｜络。｜
｜｜　　而电信重组的3G牌照发放也传出延期的信号。此前业界认为，在｜
｜｜中国移动完成北京等8个城市TD－SCDMA商用网络测试结束后，主管部｜
｜｜门将可能发放3G牌照；但消息称，中国移动正在准备TD－SCDMA网络｜
｜｜扩大建设，预计在近百个大中城市建设TD－SCDMA网络，从而建设全｜
｜｜程全网的TD－SCDMA网络。受此消息影响，业内专家预计，主管部门｜
｜｜不会在明年奥运会之前发放3G牌照。｜
└────┴──────────────────────────────┘
┌────┬───────────────────┬────┬─────┐
｜主题｜★电信行业投资报告:面临3G牌照发放及重｜文章日期｜2007-07-02｜
｜｜组4只股评级｜｜｜
├────┼───────────────────┴────┴─────┤
｜内容｜电信运营:预计未来2年中国电信业务收入增长率约为10%，3G牌｜
｜｜照发放及电信重组时间之窗落于4季度的可能性较大。移动、数据业｜
｜｜务是主要增长动力。不过，中国电信业竞争格局日益呈现中国移动一｜
｜｜家优势明显的失衡格局。我们判断，07年4季度，TD试商用测试结果｜
｜｜公布时间将是3G发照的时间之窗，同时，国内电信业重组也会在这一｜
｜｜时间点或之前进行。建议关注具有拆分可能的中国联通。｜
｜｜　　电信设备:07年国内电信投资恢复增长,增长动力来自移动设备｜
｜｜，预计增长率为10-15%。中国移动、中国联通G网实装率高，随着新｜
｜｜增移动用户不断上升，两大移动运营商将继续扩容GSM网络。｜
｜｜　　而固网运营商短期缺乏投资增长点，投资萎缩。考虑中国移动TD｜
｜｜网络投资，预计07年国内电信投资较06年增长10-15%。随着3G牌照发｜
｜｜放，在3G投资带动下，08年电信投资将继续平稳上升。建议重点关注｜
｜｜TD设备主要受益公司且出口增长迅速的中兴通讯。｜
｜｜移动业务是电信业增长主要动力｜
｜｜2007年1-5月电信业务收入同比增速9.6%，稍低于上年略高于11%｜
｜｜的水平。在新增移动用户、网络用户保持较高水平的带动下，预计未｜
｜｜来2年电信业务收入年增长率约为10%。｜
｜｜　　子行业继续分化。移动、数据业务同比分别增长15%、40.7%，而｜
｜｜长途业务仅增长4.3%，本地业务则下降了4%。表明移动对固话，数据｜
｜｜对话音呈替代趋势。移动业务占比近50%，因此，移动业务是电信业｜
｜｜务增长的主要动力。｜
｜｜新增用户分化新增移动电话上升，新增固定电话下降2002-200｜
｜｜5年国内月均新移动电话用户约为500万户，2006年月均为564万户。0｜
｜｜7年前4月进一步提高,月均增加657万户。目前国内移动电话普及率为｜
｜｜35.3%，相比发达国家或地区普遍超过50%的普及率，未来国内移动电｜
｜｜话用户仍有较大的发展空间。国内普及率较低的区域在人口众多、消｜
｜｜费能力低的广大农村地区，在城市化背景下，我们认为未来2年国内｜
｜｜月均新增移动电话用户可保持600万户的水平。｜
｜｜　　月均新增固定电话用户仅约100万户，明显低于上年同期水平。｜
｜｜显示固话呈饱和并受移动的替代。｜
｜｜1Q07移动用户ARPU值下降曲线变陡2007年1Q国内移动运营商ARPU｜
｜｜值(平均每户每月收入)下降曲线变陡，一方面，新增用户低端化更为｜
｜｜明显，另一方面，运营商进行积极的价格竞争，从而加速新增用户的｜
｜｜发展。2季度，随着手机单向收费逐步施行，以有漫游资费下降，ARP｜
｜｜U仍将继续小幅下降。｜
｜｜移动运营商EBITDA率趋势分化ARPU值下降导致中国移动EBITDA率｜
｜｜1.6个百分点，而中国联通加强费用控制使EBITDA率略有上升。但随｜
｜｜着移动单向收费实施及漫游资费下降的趋势，中国联通2Q的EBITDA率｜
｜｜可能会受一定程度的负面影响。｜
｜｜中国移动、中国联通G网实装率高，随着新增移动用户不断上升｜
｜｜，两大移动运营商将继续扩容GSM网络。而固网运营商短期缺乏投资｜
｜｜增长点，投资萎缩,在获取3G牌照前,投资萎缩趋势不会改变。｜
｜｜　　根据四大运营商规划,其07年电信投资合计为1937亿元,同比增长｜
｜｜7.51%.中国移动、中国联通07年投资同比增速约20%，而中国电信、｜
｜｜中国网通则呈不同程度的下滑。考虑中国移动TD网络投资，预计07年｜
｜｜国内电信投资增长率为10-15%。｜
｜｜3G及重组电信行业迈入新的竞争格局｜
｜｜电信竞争格局失衡强化电信重组的必要性。在移动电话替代固定｜
｜｜电话业务以及中国移动市场份额不断扩大趋势下，中国移动强者恒强｜
｜｜，竞争格局失衡愈趋严重。固话运营商中国电信、中国网通受移动替｜
｜｜代威胁，需要移动牌照开展移动业务寻找新的增长点，全业务是国际｜
｜｜电信运营业的发展趋势。为避免竞争过于激烈、以及重复建设，并根｜
｜｜据国际经验，估计未来3G牌照发放数应为三张。两家固网运营商缺乏｜
｜｜2G用户基础，中国联通同时拥有两张移动网络G网、C网，拆分中国联｜
｜｜通网络是较佳选择。｜
｜｜　　坊间流传重组版本为中国电信购买中国联通C网（中国联通用｜
｜｜户规模、盈利主导为G网，因此更愿意保留G网）形成全业务运营商，｜
｜｜未来可以较低的代价发展CDMA2000网。中国联通G网与中国网通合并｜
｜｜也形成全业务运商，未来发展成熟的WCDMA；移动、固话网络资源共｜
｜｜享提高竞争优势。中国移动发展TD-SCDMA，让其承担产业链成熟程度｜
｜｜相对较低的风险，近期，据传中国移动将购中国铁通，也形成全业务｜
｜｜运营，便于开展数据业务。我们认为这一版本重组的方案较优、可能｜
｜｜性也最大。｜
｜｜　　国家扶持民族产业TD-SCDMA发展的思路比较清晰。第一，3G牌照｜
｜｜缓发，为TD产业链走向成熟腾出时间。第二，由国内实力最为雄厚的｜
｜｜运营商中国移动主导TD预商用，中国移动可承担TD产业链成熟度不足｜
｜｜的风险，其未来3G投资规模也最大，为TD未来提供较大的发展空间。｜
｜｜出于支持TD-SCDMA产业发展，TD-SCDMA产业链成熟程度是国家发放3G｜
｜｜牌照的重要考量因素。我们认为，4季度TD试商用测试结果出来后是｜
｜｜牌照发放的重要时间窗口。｜
｜｜　　中国电信业重组可能与3G牌照发放同时进行，亦有可能先于3G牌｜
｜｜照发放时间。从近期形势判断，中国移动回归A股先于电信重组、3G｜
｜｜牌照发放的可能性较大。｜
｜｜　　我们认为，首先应重点投资TD产业率先受益、出口高速增长的系｜
｜｜统设备厂商中兴通讯。另可适当关注提出TD标准，TD份额较领先的大｜
｜｜唐电信，不过，TD设备由大股东另一子公司大唐移动负责，大唐电信｜
｜｜旗下大唐微电子的移动卡及终端芯片可从3G中受益，大唐电信能否更｜
｜｜大程度从TD受益取决于大股东对大唐移动的战略布局。｜
｜｜　　其次，关注可能进行的电信运营商重组中存在溢价出售网络资源｜
｜｜的中国联通。｜
｜｜　　此外，电信增值服务商华胜天成、亿阳信通（移动网管）与3G的｜
｜｜关联度也较大。｜
｜｜中兴通讯国内外齐头并进，步入新一轮增长期｜
｜｜07年公司业绩将进入新一轮增长期，增长动力有两方面｜
｜｜　　一是公司成为三大3G标准之一---TD网络设备的主导供应商，公｜
｜｜司在TD领域的优势使其在中国移动TD网试商用中占据了52%的市场份｜
｜｜额。｜
｜｜　　中兴通讯TD网络招标中胜出意义重大首先，公司首次成为国内｜
｜｜最强实力运营商中国移动的主流设备提供商之一；其次，由于系统设｜
｜｜备的跑马圈地的特性，未来公司在TD网络后续建设中占有利地位；第｜
｜｜三，公司在TD网络建设中再次获得了相对于国内另一强大的系统设备｜
｜｜商华为的结构性竞争优势（公司在国内CDMA网络中竞争地位也明显优｜
｜｜于华为）。｜
｜｜　　二是海外市场业务将继续保持高速增长。第一，全球通信设备增｜
｜｜长主要来自发展中国家，国外品牌在该地区的地位并不牢固。中兴在｜
｜｜该地区相对于国外品牌有较强的成本竞争优势。第二，经过两年布局｜
｜｜的海外营销网点的市场开拓成效将逐步体现，海外业务规模将继续上｜
｜｜升，规模效应也将逐步显现。第三，手机业务在高端市场获得突破。｜
｜｜为法国电信、和黄、TELUS（加拿大第二大电信运营商）3G手机、与B｜
｜｜T合作提供WCDMA手机。高端市场突破不仅使公司获得新的市场份额，｜
｜｜还会提升公司品牌，为未来打开更大的国际市场空间奠定基础。预计｜
｜｜未来来自国外业务年均增长率可达到30%-40%。｜
｜｜　　预计07-09年EPS分别为1.42、1.95、2.45元。国际主要通讯设备｜
｜｜厂商PEG略高于1.5，公司未来3-5年平均复合增长率可达30%，我们以｜
｜｜2008年30-35倍估值，目标价格为58.25-68.25元。此外，09EPS很大｜
｜｜可能超预期。公司未来三年高速增长趋势明确，建议增持。｜
｜｜　　航天电器08年增长动力强劲国内军用连接器、继电器龙头。军｜
｜｜品进入门槛高，产品性能稳定性要求高，毛利率也较高。预计未来军｜
｜｜品收入与军工投资密切相关，该业务短期不会有太大的波动。｜
｜｜　　军品向民品关联扩张。苏州华旃PCB连接器、D系列连接器07下半｜
｜｜年投产，08年将实现量产。｜
｜｜　　并购成立林泉微电机,其主营军品微特电机，作为军用微特电机｜
｜｜龙头厂商，估计其毛利率可与公司现有产品媲美，07下半年合并报表｜
｜｜，成为公司新的利润增长点。｜
｜｜　　公司正在步入新一轮增长期，预计07、08年EPS分别为0.85、1.2｜
｜｜0元。由于竞争力强，08年增长潜力较大，我们以08年30-35XPE估值｜
｜｜，合理价格为36-42元。｜
｜｜　　风险:股权激励尚未完成,短期管理层释放业绩动力不强。｜
｜｜　中国联通仍有长期投资价值｜
｜｜中国联通CDMA网络价值分两部分:网络+用户、运营，前者由集团｜
｜｜投资,总投资1000亿元,截止06底,已收回租金270亿元,07年底收回将｜
｜｜达到350亿元。中国联通网络价值约为650亿元。我们估计07年底CDMA｜
｜｜网络3925万用户,ARPU值64元,以15-22倍计,联通用户价值为380-550｜
｜｜亿元。我们认为，CDMA用户总价值可取450-550亿元(摩根估为430-44｜
｜｜0亿元)，这样CDMA网络总价值为1100-1200亿元，市销率为3.80-4.15｜
｜｜倍，稍高于美、欧主要运营商平均水平,但与VERIZON、QWEST相当。｜
｜｜该估值属合理区间,CDMA用户价值对应每股价值1.34-1.49元。｜
｜｜盈利增长主要源于费用控制。公司近两年盈利较快增长是电信高｜
｜｜管轮换上任以来采取集约化经营、控制各项费用特别是控制比重较大｜
｜｜的CDMA营销费用所致。不过，费用控制也导致新增客户放缓进而导致｜
｜｜业务收入增速放缓，与中移动的差距进一步拉大，从而对公司做大蛋｜
｜｜糕、实现长期可持续发展形成不利影响。未来费用压缩空间将趋减小｜
｜｜，该因素对盈利的驱动会逐步弱化。公司06年销售收入增长5.7%，净｜
｜｜利润增长28.2%。1Q07收入同比增长4.0%，净利润增40.9%，扣除可转｜
｜｜债利息减少因素，净利润仍呈较快增长速度，超过预期。而同期中移｜
｜｜动收入实现约20%的增长。｜
｜｜　　07年1Q以来，新增移动用户呈上升态势，GSM每月新用户均超100｜
｜｜万，并呈逐月上升态势，CDMA每月新增用户均超36万户，也呈逐月上｜
｜｜升态势。两者均高于上年水平（分别为90、30万户/月），中移动增｜
｜｜长更快，呈现整体性增长。原因是国内移动用户普及率仍较低，经济｜
｜｜发展、农村城市化发展驱动移动用户发展。｜
｜｜　　信产部近期倾向于支持单向收费及降低漫游费用，对公司ARPU值｜
｜｜有一定负面影响，未来3G发照后，固网运营商进入移动市场也将会加｜
｜｜剧竞争。｜
｜｜　　公司现综合所得税率约31.5%，未来两税并轨将使公司所得税率｜
｜｜下降近8个百分点。盈利当年可提升约12%。｜
｜｜　　我们预计07、08公司EPS分别为0.22元、0.27元（已考虑两税并｜
｜｜轨因素）。｜
｜｜　　公司价值6.5-7.5元。相比发达国家普遍超过50%的普及率，国内｜
｜｜移动用户普及率不足40%，未来发展空间仍较大。长期看，3G增长潜｜
｜｜力不容忽视，未来3-5年公司可保持约10-15%的增长。高于发达国家｜
｜｜移动业务的增长率。全球主要电信运营商PEG平均大于1.5,考虑公司｜
｜｜较高的成长潜力，我们可取08年20-25倍PE估值，考虑未来分拆溢价｜
｜｜因素，每股价值6.5-7.5元。｜
｜｜　　风险单向资费及漫游费下降趋势对公司ARPU值有不利影响；重｜
｜｜组进程延后，中移动强者更强；固网加入移动业务运营加剧竞争。中｜
｜｜移动回归A股将分流电信股配置资金。｜
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