齐鲁证券：钢铁业成本上升迫使产业整合加速
　　钢铁产量增速放缓
　　从去年开始，我国钢铁生产增速稳步下降。一季度以来，我国钢材生产产量减速增长、价格继续走高、出口有所下降。1、2月份，钢、铁、材产量继续维持低增长状态，其中粗钢1-2月份累计增长6.4%，生铁1-2月份累计增长7.3%，钢材1-2月份累计增长12.3%。
　　从主要钢材品种生产变化来看，不同品种差异较大。受房市疲软影响，建筑钢材生产低迷。1月份我国钢筋产量749万吨，同比增长1.5%；2月份663万吨，同比下降0.8%。1月份线材产量620万吨，同比增长3.17%；2月份560万吨，同比下降0.9%。从日均产量来看，2月份钢筋和线材日均产量分别为22.87万吨和19.3万吨，基本上均为最近两年的最低水平。板材特别是热轧板材目前生产依然保持高涨状态。1月份中厚板产量达到477万吨，同比增长25%；2月份470万吨，增长26.7%。
　　与热轧板材产量大幅增长相反，作为国内供应偏紧的冷轧板材生产放缓明显。今年1-2月份，我国冷轧薄板和冷轧薄宽钢带产量分别为236.9万吨和308.8万吨，同比分别增长5.4%和17.4%，较去年全年增幅分别下降19.8和14.4个百分点。除上述钢材品种之外，其它钢材品种在1-2月份基本保持适度增长状态。对于产量增速的降低，主要存在三个方面的原因：一是受雪灾、限电、运输不便的影响，产量有所降低；二是行业成本上涨过快，中小钢厂减产使整个行业产量有所降低；三是淘汰落后产能使产量增长放缓。
　　行业利润进一步压缩
　　首先，铁矿石价格上涨。我国钢铁行业50%以上的铁矿石供应需要依靠进口，而世界铁矿石资源主要集中在必和必拓、力拓、淡水河谷等矿业巨头的手中，定价权由矿业巨头说了算。2005年至2007年，铁矿石进口合同协议价格分别上涨71.5%、19%、9.5%。进入2008年，铁矿石进口价格判断工作更加困难。2月份，日本企业出于自身利益的考虑，率先与淡水河谷签订协议，2008财年两种铁矿石基准价格分别上涨65%和71%。在这种情况下，中国企业的判断更加困难。
　　在长期供货合同价格上涨的同时，各矿业巨头加大了现货市场的供应量。去年年底巨头力拓公司正式宣布，2008年公司计划在现货市场销售1500万吨铁矿石，是预计2007年现货销售量430万吨的3倍多，约占该公司2008年铁矿石总产量的10%。另外，巴西淡水河谷公司(Vale)发言人的讲话也暗示，今年将新增产量全部投入到现货市场。除铁矿石价格上涨之外，钢铁行业其它原材料成本价格也大幅度上升，比如冶金焦的价格2008年初比照2007初上涨幅度达到一倍左右。
　　由于钢铁行业成本上升的飞快，钢材价格虽然也出现上涨走势，但是幅度远没有成本上升的速度快。按中国钢铁工业协会预计，中国2008年铁矿石进口增量为4000万吨。中国钢铁工业协会副秘书长张锦刚分析，这意味着今年进口总数超过4亿吨。如果按照铁矿石基准价上涨65%计算，我国钢铁企业在2008财年的成本将上升100多亿美元。铁矿石大幅涨价已成为我国钢铁企业难以承受之重。
　　钢材价格上涨会加大建筑、家电、汽车等与百姓生活密切相关行业的生产成本，引发涨价连锁反应。但下游行业多为竞争激烈的行业，产品议价能力差，所以会对钢铁行业成本的上升有一个极限承受能力。超过这个极限值，则大量企业面临亏损或破产，对钢铁的需求降低，同时也影响着钢材价格的上涨空间。在这种行业背景下，国内小钢铁企业由于产品的附加值低、溢价能力差，率先在行业之中出现亏损现象。我们预计，在生产成本继续上升的二季度，这种小钢铁企业亏损、倒闭的现象会增多。
　　谨慎看好中厚板子行业
　　钢铁行业是典型的周期性行业，其整体运行与经济周期密切相关。目前，全球通货膨胀率正在加速上涨。温和的通货膨胀利于经济的增长，但是当通货膨胀开始向恶性发展以后，会促使经济的下滑，消费需求降低以后，社会由通膨转向通缩。
　　当前在国内通货膨胀加速的情况下，国内经济调控的重点放在调控物价方面。从整体宏观经济的角度观察，我们认为对钢铁行业的判断有以下几点：其一，后期钢材价格的上涨空间有限，二季度末至三季度初有可能形成钢材价格上涨的阶段性高点区域。但是由于中厚板下游造船行业年度定单的时间特殊性，中厚板行业的价格有可能维持高位震荡的格局；其二，由于成本的不断上升，二季度钢铁行业的利润空间将继续被压缩，自身或集团公司掌控铁矿石资源的企业将有更好的利润空间；其三，由市场或者政府主导的钢铁行业重组并购行为将加快速度，通过强强联合，淘汰落后产能，钢铁行业将努力提高技术、提高产品附加值。
　　短期看，钢铁行业不排除存在阶段性交易性机会。但对于长期投资者来说，后期不得不关注市场整体的大小非流通速度，尤其是钢铁行业大小非持股数量普遍过大，未来存在较大减持压力。我们谨慎看好钢铁行业中的中厚板行业，但整个行业的大规模投资仍应当保持谨慎的态度。

    
　　煤炭业：四大利好PK两大利空
　　影响行业发展的四大利好
　　首先，炼焦煤价大涨。2008年我们最为看好炼焦煤子行业。进入2008年后，炼焦煤价格上涨幅度远远超出我们的预期，山西临汾主焦煤和柳林主焦煤原煤分别较2007年底上涨310元/吨和190元/吨，至1250元/吨和620元/吨。各上市公司2008年度炼焦煤提价次数1-3次，提价300-390元/吨，提价幅度为40-50%。
　　　理论上测算，炼焦煤大幅度提价对炼焦煤公司业绩增厚明显（仅扣除增值税、所得税，暂不考虑成本增量），其中平煤天安(601666)、金牛能源(000937)、开滦股份(600997)和西山煤电(000983)的理论业绩增厚分别为0.79元/股、0.76元/股、0.7元/股和0.76元/股，增厚幅度分别为76%、106%、64%和89%。考虑到煤炭上市公司的成本增长，我们预测平煤天安、金牛能源、开滦股份和西山煤电2008年实际业绩分别为2.25元/股、1.65元/股、1.97元/股和1.62元/股，分别同比增长118%、129%、79%和88%。
　　其次，出口煤价预计大涨。2008年新财年的出口煤价将在4-5月份签订。据报道，3月份，日澳动力煤签订的一单合同价格为130美元/吨。日本电力企业与中国煤炭出口商已将始于4月1日的2008财政年度的煤炭合约价格初步定为每吨108美元，较2007年的基准价格67.9美元/吨上涨59%。3月份，日澳炼焦煤新签的一单出口价格为300美元，预计我国炼焦煤出口价格将达到250-300美元/吨，较2007年财年国内出口价98美元上涨155-206%。
　　第三，动力煤合同价可能也将上涨。国内国际市场煤价大涨之后，雪灾压抑的动力煤合同煤也有涨价要求。据媒体报道：目前山西潞安集团、阳煤集团、同煤集团、焦煤集团以及一些地方煤矿均已提出煤炭涨价要求，平均涨幅在每吨30-50元之间。
　　我们判断提出涨价的理由有三：其一是炼焦煤价格大幅度提价后，动力煤与其价差扩大，两者价差从2007年底的590元/吨扩大到目前的840元/吨；其二是国内现货2008年度大幅上涨后，合同煤价格与现货价差进一步扩大；其三是与国际价差扩大。
　　由于煤电联动短期实施的可能性较小，动力煤合同价再次上涨的政治压力较大（煤炭企业唯一理性的办法是降低合同煤的兑现率，大量采用现货销售，低价的合同煤将有价无市，从而逐渐推动合同煤价上涨）。建议密切关注煤电联动政策的实施和动力煤合同价上涨。
　　第四，资产注入可能会有实质性进展。2007年煤炭股大涨的重要理由之一就是资产注入，但是受制于各种政策限制，2007年的资产注入一单都未发生。随着采矿权转增资本金等政策的逐渐落实，我们判断2008年资产注入可能有实质性的进展。短期来看，基本上采取资产注入。长期来看，整体上市将导致上市公司规模和业绩呈现爆发式增长。如果先行者方案合理，将重新点燃市场对资产注入的热情。
　　影响行业发展的两大利空
　　首先，前期大涨的秦皇岛煤价理性回归。受雪灾影响，秦皇岛煤价从1月份的560元/吨上涨到2月中旬的675元/吨，这在历史上是从未有过的大涨幅（秦皇岛煤价波动较小，一般年内波动30-50元/吨）。远远超出我们2008年度策略报告预测的550-580元/吨的价格区间。为了保障电煤供应，国家加大铁路煤炭运输力量，导致秦皇岛煤炭库存近期升幅较大（目前库存达到751万吨，较2007年底上升226.5万吨，升幅43%）。加上动力煤淡季来临，秦皇岛煤价开始理性回归，大同优混从2月份的高点675元/吨回调到目前的640元/吨，回调了35元/吨，我们判断可能回调到600元/吨左右（即使这样，也超出我们预测的2008年的价格高限）。
　　秦皇岛煤价反映中转地动力煤的现货价格，而上市公司大部分签订的是合同煤价。前期秦皇岛煤价大涨，上市公司基本上不受益。同样，近期煤价回调，上市公司的业绩基本上不受损。秦皇岛煤价回调并不构成实质性利空，更多的是影响证券市场投资者心理。
　　　其次，资源税和可持续发展基金实施。资源税改革，从以前的从量改为从价征收，从价征收的比例大约3-5%，业内预期3%的可能性比较大。以前的从量征收相当于1%从价征收，改为3%的从价征收相当于增加价格2%的成本，按照2007年中期煤价测算大约增加成本8元/吨左右。山西已经实施了三项政策性成本，吨煤成本比外省多29-35元/吨。另外，我们认为政府征收的可持续发展基金最有可能在2008年率先推向全国（试行满一周年）。
　　两项政策出台确实影响煤炭企业的利润，不过在煤价大涨的情况下，基本上能够完全覆盖政策性成本的增加。对动力煤企业影响较大（2007年签订的动力煤价上涨30-50元/吨），对炼焦煤企业影响小（炼焦煤2008年已经上涨了300-390元/吨）。由于目前煤炭供求形势偏紧，如果推出，可能引发动力煤价上涨（前面已经论述动力煤企业要求涨价的理由）。考虑到成本推动煤价再次上涨对电力企业的影响较大，两项政策何时出台仍然没有时间表。
　　鉴于目前煤炭行业较好的基本面和不贵的估值水平，我们继续维持行业推荐的投资评级。对于具体的上市公司，需要说明的是煤炭类股票的基本上是普涨普跌，行业性机会远大于个股机会。

    大盘本周可能总体上将维持强势横盘，周初可能冲高回落，周三有可能上涨，营造些节日气氛。预计节后大盘可能维持高位震荡，最终何去何从将取决于两大变数，一为上述公司报表，二为5月9日起陆续公布的4月份经济指标，其中PPI和CPI数据十分敏感。如果这些数据不错，大盘不需要利好也照样能涨，管理层当然也明白这点；反之，再出多少利好也白搭，还白白浪费奥运期间可出的利好资源。