张 明 
　 　 进 入 2008年 之 后 ， 广 大 中 小 房 地 产 开 发 商 的 日 子 越 来 越 难 过 。 中 国 政 府 针 对 房 地 产 行 业 的 宏 观 调 控 ， 与 应 对 通 货 膨 胀 压 力 的 从 紧 货 币 政 策 叠 加 在 一 起 ， 导 致 中 小 房 地 产 商 的 资 金 链 濒 临 断 裂 。 在 开 发 商 与 潜 在 购 房 者 针 对 房 价 的 博 弈 中 ， 备 受 流 动 性 困 扰 的 开 发 商 可 能 最 终 缴 械 。 
　 　 自 2003年 以 来 的 针 对 房 地 产 行 业 的 宏 观 调 控 ， 经 历 了 三 个 阶 段 。 在 2005年 之 前 ， 政 府 主 要 通 过 收 紧 土 地 与 信 贷 两 道 闸 门 的 手 段 来 进 行 调 控 ， 从 而 造 成 房 地 产 供 给 的 收 紧 ， 最 终 推 动 了 房 价 的 进 一 步 上 涨 ， 这 与 宏 观 调 控 的 初 衷 南 辕 北 辙 。 在 2006年 ， 政 府 开 始 针 对 购 房 者 实 施 信 贷 与 税 收 政 策 ， 目 标 是 压 缩 购 房 需 求 。 从 2007年 起 ， 政 府 开 始 同 时 在 供 给 与 需 求 两 方 面 做 文 章 。 在 供 给 方 面 ， 注 重 提 供 从 廉 租 房 、 经 济 适 用 房 、 两 限 房 、 中 小 户 型 商 品 房 到 商 品 房 的 无 缝 联 结 ， 改 善 住 房 供 给 结 构 。 在 需 求 方 面 ， 进 一 步 通 过 紧 缩 信 贷 来 压 缩 投 资 需 求 。 
　 　 从 2007年 下 半 年 起 ， 由 于 消 费 者 物 价 指 数 加 速 上 涨 ， 中 国 政 府 开 始 把 控 制 通 货 膨 胀 作 为 宏 观 调 控 的 首 要 任 务 。 由 于 紧 缩 性 货 币 政 策 是 抑 制 通 货 膨 胀 的 传 统 有 效 工 具 ， 中 国 人 民 银 行 开 始 频 繁 地 使 用 上 调 法 定 存 款 准 备 金 率 、 提 高 人 民 币 存 贷 款 利 率 、 加 大 央 票 发 行 力 度 和 实 施 贷 款 数 量 管 理 等 货 币 政 策 工 具 来 抑 制 总 需 求 。 而 房 地 产 行 业 作 为 一 个 对 银 行 信 贷 依 赖 型 很 强 的 行 业 ， 无 疑 将 首 当 其 冲 地 承 受 紧 缩 性 货 币 政 策 的 冲 击 。 
　 　 到 2007年 底 ， 房 地 产 开 发 商 的 资 金 链 开 始 全 面 趋 紧 ， 主 要 原 因 包 括 四 个 方 面 ： 
　 　 第 一 ， 受 到 深 圳 等 城 市 房 价 显 著 下 跌 影 响 ， 中 国 大 城 市 的 购 房 者 对 房 价 未 来 走 向 的 预 期 发 生 变 化 ， 很 多 购 房 者 认 为 房 价 不 会 继 续 上 升 ， 未 来 甚 至 可 能 下 跌 。 因 此 ， 投 资 型 购 房 行 为 已 经 严 重 萎 缩 ， 而 很 多 自 主 型 购 房 者 也 选 择 了 观 望 。 购 房 需 求 的 下 降 使 得 开 发 商 通 过 销 售 期 房 来 获 得 融 资 的 渠 道 被 堵 塞 ； 
　 　 第 二 ， 受 央 行 上 调 法 定 存 款 准 备 金 率 影 响 ， 商 业 银 行 的 超 额 准 备 金 率 大 幅 下 降 ， 再 加 上 央 行 对 贷 款 的 数 量 控 制 从 季 度 改 为 月 度 ， 目 前 商 业 银 行 的 可 贷 资 金 数 量 开 始 下 降 。 随 着 人 民 币 存 贷 款 利 率 的 提 高 ， 信 贷 资 金 成 本 大 幅 上 升 。 以 上 两 个 因 素 决 定 了 ， 房 地 产 商 ， 尤 其 是 中 小 房 地 产 商 ， 能 够 获 得 的 银 行 信 贷 数 量 显 著 下 降 ， 资 金 成 本 显 著 上 升 ； 
　 　 第 三 ， 从 2007年 10月 开 始 ， 证 监 会 事 实 上 停 止 了 对 房 地 产 企 业 在 A股 市 场 上 市 的 审 核 。 A股 市 场 融 资 大 门 对 房 地 产 商 关 闭 了 。 此 外 ， 受 次 贷 危 机 影 响 ， 香 港 股 市 从 2007年 下 半 年 开 始 大 幅 下 挫 ， 市 场 交 投 惨 淡 。 2008年 3月 ， 广 州 恒 大 地 产 由 于 市 场 认 购 不 足 ， 被 迫 中 止 在 联 交 所 的 上 市 计 划 。 2008年 6月 ， 河 南 建 业 在 惨 淡 的 香 港 市 场 强 行 上 市 ， 但 最 终 招 股 价 不 得 不 定 在 招 股 价 区 间 的 底 端 ， 融 资 规 模 从 计 划 的 80亿 港 币 缩 水 至 13.75亿 港 币 。 恒 大 上 市 受 挫 和 建 业 廉 价 上 市 的 案 例 充 分 说 明 ， 在 最 近 一 段 时 期 内 ， 内 地 房 地 产 商 到 香 港 上 市 之 路 越 来 越 窄 。 
　 　 第 四 ， 从 2006年 开 始 ， 中 国 政 府 已 经 开 始 规 范 外 资 和 外 国 居 民 对 中 国 房 地 产 行 业 的 投 资 。 在 2007年 10月 修 订 的 《 外 商 投 资 企 业 产 业 指 导 目 录 》 中 ， 更 是 将 房 地 产 行 业 的 外 商 投 资 全 部 列 为 “ 限 制 ” 类 。 外 资 通 过 正 规 渠 道 投 资 中 国 房 地 产 行 业 的 机 会 越 来 越 少 了 。 
　 　 从 以 上 四 个 层 面 分 析 ， 2008年 中 国 的 房 地 产 投 资 不 容 乐 观 。 然 而 ， 事 实 总 是 让 经 济 学 家 们 大 跌 眼 镜 。 国 家 发 改 委 公 布 的 2008年 第 1季 度 房 地 产 市 场 运 行 报 告 显 示 ， 今 年 第 1季 度 全 国 房 地 产 开 发 完 成 投 资 3544亿 元 ， 同 比 增 长 26.9%， 增 幅 比 去 年 同 期 加 快 6.7个 百 分 点 ， 高 于 同 期 固 定 资 产 投 资 增 幅 1.6 个 百 分 点 。 房 地 产 投 资 明 显 出 现 了 反 弹 。 
　 　 如 何 解 释 在 银 行 资 金 趋 紧 、 上 市 融 资 趋 紧 、 外 商 正 规 投 资 趋 紧 情 况 下 ， 中 国 房 地 产 开 发 投 资 不 降 反 升 的 奇 特 现 象 呢 ？ 
　 　 热 钱 的 话 题 是 当 前 中 国 宏 观 经 济 中 的 焦 点 问 题 。 尽 管 在 热 钱 的 定 义 、 热 钱 规 模 的 估 算 方 面 存 在 很 大 争 议 ， 但 是 当 前 热 钱 加 速 流 入 中 国 ， 则 是 不 争 的 事 实 。 问 题 在 于 ， 自 2007年 10月 以 来 ， 股 市 大 幅 下 跌 ， 房 地 产 市 场 陷 入 停 顿 ， 规 模 巨 大 的 热 钱 究 竟 流 向 了 何 方 ？ 
　 　 从 目 前 来 看 ， 热 钱 至 少 去 了 两 个 地 方 。 首 先 ， 在 全 球 金 融 市 场 哀 鸿 遍 野 ， 跌 跌 不 休 的 背 景 下 ， 热 钱 仅 仅 以 银 行 存 款 形 式 停 留 在 银 行 账 户 上 ， 就 能 获 得 大 约 12％ 左 右 的 无 风 险 年 度 收 益 率 （ 利 差 加 汇 差 ） ， 这 样 的 收 益 率 已 经 相 当 不 错 了 。 因 此 ， 目 前 有 大 量 热 钱 以 人 民 币 存 款 形 式 存 在 ， 并 时 刻 对 中 国 资 本 市 场 虎 视 眈 眈 ； 其 次 ， 有 证 据 表 明 ， 热 钱 已 经 介 入 到 中 国 沿 海 一 带 的 民 间 借 贷 市 场 ， 为 大 量 不 能 获 得 贷 款 的 中 小 企 业 — — 尤 其 是 中 小 房 地 产 开 发 商 ， 提 供 生 产 运 营 资 金 。 
　 　 热 钱 为 房 地 产 开 发 商 的 融 资 方 式 ， 既 包 括 直 接 的 信 贷 方 式 ， 也 包 括 持 股 项 目 公 司 进 行 合 作 开 发 ， 还 包 括 建 立 在 回 购 协 议 基 础 上 的 假 股 权 真 债 券 方 式 。 保 守 估 计 ， 热 钱 为 房 地 产 开 发 商 提 供 开 发 融 资 的 年 收 益 率 至 少 在 30％ 以 上 。 
　 　 在 东 南 亚 金 融 危 机 爆 发 后 ， 热 钱 被 大 众 舆 论 彻 底 地 妖 魔 化 。 热 钱 持 有 者 被 描 绘 为 居 心 叵 测 的 国 际 投 机 者 ， 他 们 时 刻 在 策 划 着 颠 覆 新 兴 市 场 国 家 金 融 市 场 的 阴 谋 。 热 钱 则 被 视 为 在 一 国 资 本 市 场 和 外 汇 市 场 大 进 大 出 的 短 期 流 动 资 本 。 而 如 今 ， 在 人 民 币 对 美 元 汇 率 将 会 持 续 升 值 的 单 边 预 期 下 ， 热 钱 大 规 模 流 入 中 国 ， 在 中 国 停 留 时 间 可 能 超 过 1年 以 上 ， 并 频 繁 地 在 各 种 金 融 市 场 中 进 出 牟 利 。 在 房 地 产 调 控 和 信 贷 紧 缩 的 双 重 打 压 下 ， 中 国 的 中 小 房 地 产 商 正 滑 向 亏 损 的 深 渊 。 在 这 个 关 头 ， 热 钱 向 开 发 商 们 伸 出 了 援 助 之 手 — — 当 然 建 立 在 高 回 报 基 础 上 。 热 钱 拯 救 中 小 房 地 产 商 ， 是 耶 非 耶 ， 危 乎 安 乎 ， 我 们 无 从 评 价 ， 只 能 留 待 事 实 评 说 。 
　 　 （ 作 者 为 中 国 社 会 科 学 院 世 界 经 济 与 政 治 研 究 所 博 士 ）